2023年8月27日，证监会发布《证监会统筹一二级市场平衡 优化IPO、再融资监管安排》，提出“为完善一二级市场逆周期调节机制，围绕合理把握IPO、再融资节奏……根据近期市场情况，阶段性收紧IPO节奏，促进投融资两端的动态平衡。”

之后，8月30日，在中国人民银行召开的“金融支持民营企业发展工作推进会”会上，证监会表示将深入贯彻落实党中央、国务院的重大决策部署，抓好资本市场支持民营企业发展的各项任务落实落地。包括将推动符合条件的平台企业在境内外上市，支持符合条件的民营企业赴境外上市，利用好两个市场、两种制度，推动企业的发展。

今年以来，随着A股全面注册制以及境内企业境外上市备案新规的全面推行，境内企业A股上市及境外IPO的政策、制度和流程均发生了较大变革。境内企业灵活利用境内外资本市场，实现融资发展，已具备较完善的规则基础。

在境内上市阶段性收紧的背景下，境内企业探询包括H股上市在内的境外上市路径的积极性增强。本文基于两地监管动态，结合最新市场案例特别是近期实务中境内企业筹划H股上市若干热点问题，进行分析。

A股IPO阶段性节奏放缓及北交所上市重大改革

截至2023年8月中旬的相关统计数据显示，A股全面注册制实施以来，新增上市公司205家，首发募集资金2672.02亿元。[1]

2023年8月27日，证监会发布消息称，“为完善一二级市场逆周期调节机制，围绕合理把握IPO、再融资节奏……根据近期市场情况，阶段性收紧IPO节奏，促进投融资两端的动态平衡。”对于A股IPO节奏收紧，此前市场已有体现，包括科创板未盈利企业上市第五套标准审核从严、IPO募集资金用途审核趋严等等。据上海证券报记者不完全统计[2]，从今年7月至今，沪深交易所处于IPO事项“零受理”状态，仅北交所受理了3家新申报企业。

2023年9月1日，证监会发布《关于高质量建设北京证券交易所的意见》，即市场上所称的“北交所深改19条”。同日北交所、全国股转公司发布首批八项改革创新举措，包括明确发行条件中“已挂牌满12个月”的计算口径为“交易所上市委审议时已挂牌满12个月”，允许挂牌满12个月的摘牌公司二次挂牌后直接申报北交所上市等，进一步加大对优质企业北交所上市的支持力度，推进北交所创新发展。

港股IPO：政策支持并将推出“绿灯”案例

自今年3月底中国证监会《境内企业境外发行证券和上市管理试行办法》（下称“《管理试行办法》”）及配套监管规则适用指引（与《管理试行办法》合称“境外上市新规”）正式实施以来，市场上已陆续出现完成备案并在境外成功上市的境内企业。

在H股30周年志庆活动上，中国证监会表示将继续发挥香港支持中国企业融资的国际平台作用，推动形成更加透明、高效、顺畅的境外上市监管协调机制，持续畅通内地企业境外上市渠道，推出更多有代表性的“绿灯”案例。

为吸引优秀的医药企业和特专科技企业，香港交易所也专门设置了“18A”和“18C”上市章节，允许满足条件的未商业化公司，即还未盈利或还未有收入的公司在港交所上市。

今年8月30日，在中国人民银行召开的“金融支持民营企业发展工作推进会”上，证监会副主席王建军表示，下一步证监会将深入贯彻落实党中央、国务院的重大决策部署，抓好资本市场支持民营企业发展的各项任务落实落地。包括将推动符合条件的平台企业在境内外上市，支持符合条件的民营企业赴境外上市，利用好两个市场、两种制度，推动企业的发展。

公开信息显示，自境外上市新规实施以来，截至2023年8月25日，已有共计29家企业境外发行上市获得证监会备案通过，其中10家直接境外上市，13家间接境外上市，另有6家仅申请全流通。其中，已在香港上市的境内企业有23家，包括H股10家、红筹7家，详情如下[3]：

H股上市企业：

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红筹架构香港上市企业：

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1. 为何选择H股上市？

H股上市，是指在中国境内注册的股份有限公司，直接在香港发行股票并上市的方式。对于不属于外商投资禁止或限制行业的企业而言，可以根据自身情况自主选择以H股架构或搭建红筹架构上市。

H股上市公司的股权架构示意图如下：

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近年来，随着两地资本市场监管规则和政策的更新，境内企业选择以H股架构登陆香港资本市场的案例占比呈现增多趋势，主要原因有：

（1）相较于A股上市，H股IPO审核标准相对较宽松

A股IPO审核标准较为严格，在股东穿透核查、银行流水核查、经销商/贸易商穿透核查、投资人特殊权利清理等方面的标准和要求较高，相对而言上市工作量较大、时间周期长及不确定性较高。

虽然中国证监会在备案环节，也会对申请境外上市的境内企业在上述方面进行关注，但其审核标准和要求相较A股而言较低，同时，香港联交所对H股IPO的审核标准较之A股IPO也相对宽松。对于希望尽快登陆资本市场的企业而言，先选择H股上市、时机成熟时再回归A股不失为一个合适的选择。

（2）红筹上市与H股上市证监会备案“一体化”，红筹模式相较H股而言程序性优势不再

过往H股上市需要取得中国证监会的“小路条”、“大路条”，而红筹架构上市一般无需履行境内证券监管手续。2023年3月境外上市备案制新规落地，将过往“境内企业间接境外发行上市”（“红筹上市”）纳入了中国证监会备案监管。

目前，境内企业无论以H股架构上市还是红筹架构上市，均需要向中国证监会办理备案手续，红筹架构相较H股架构的程序便利性便利不再。

（3）H股“全流通”实行，内资股全流通可在境外上市备案时同步备案

在过往较长一段时期内，H股公司境内股东持有的内资股以及部分特定外资股，无法在香港证券市场自由流通，也是令不少境内企业“望H股而却步”的原因之一。

自2019年11月以来，随着中国证监会《H股公司境内未上市股份申请“全流通”业务指引》（“《业务指引》”）的施行，H股公司股份全面流通得以实现。

境外上市备案制全面落实后，中国证监会对“全流通”的监管亦由许可制变为备案制，企业可以在申请境外上市备案时同步进行全流通备案，也可以在完成上市后再单独申请备案。

值得注意的是，按照《业务指引》，境内未上市股份到香港联交所上市流通后，不得再转回境内。对于有“回A”计划的H股公司而言，在选择申请全流通时需审慎考虑。

（4）相较于红筹架构，H股上市可为后续回归A股预留更大空间

采用H股架构的境内企业，条件成熟后可以直接申请A股IPO。

虽然目前红筹架构企业直接在A股上市在政策层面已无障碍、且已有多个成功案例，但由于红筹企业直接回A股IPO需满足的市值及财务指标要求相对较高；对比而言，H股架构企业后续回归A股，只需符合适用于一般境内企业的常规条件，空间相对更大。

关注要点：

H股架构与红筹架构的孰优孰劣难以一概而论，企业在面临H股还是红筹路径选择时，需结合自身特点进行个性化分析，例如：

• 有“回A”计划：建议优先选择H股架构；

• 是否存在外资禁止、限制投资的业务领域：如没有，则可在H股或红筹中自主选择；若有，则通常更适合选择红筹架构中的VIE架构；

• 国资股东、境内机构股东的数量、意愿等：若国有股东、境内机构股东持股比例较高、对公司形成上市决策能够形成重大影响、办理ODI程序存在难度等，则往往采用H股架构更容易取得股东配合。

2. H股上市后如何回归A股？

尽管H股上市有其自身的独特优势（上市周期较短、提供国际化的融资平台、监管体系相对便利等），但因境内企业在A股市场可能会有更高的估值且股票上市后流动性更好。因此，不少赴港上市境内企业亦希望择机同步回归A股。

对于已实现H股上市公司，回归A股有多种路径：

（1）H上市后直接A股IPO

即 “H+A”上市。目前已有多家企业实现先在香港以H股架构上市、再直接发行A股上市，如：

君实生物（688180）：2018年12月完成首次公开发行H股并在联交所挂牌上市、2020年7月适用第五套上市标准在科创板上市。

K生物（6xxxx）：2019年3月完成首次公开发行H股并在联交所主板上市、2020年8月适用第五套上市标准在科创板上市。

相较于红筹企业而言，H股上市公司直接A股IPO，另需符合一般企业在A股IPO的常规性发行条件。审核过程中除常规性关注要点外，通常还会关注A股IPO申请材料与H股信息披露一致性、类别股东权利保护等问题。

（2）分拆子公司在A股IPO

H股上市后，分拆子公司在A股上市。

该等路径下，所分拆之子公司须符合A股IPO发行条件。H股上市的母公司也需要符合联交所上市规则《第15项应用指引——有关发行人呈交的将其现有集团全部或部分资产或业务在本交易所或其他地方分拆作独立上市的建议之指引》规定的条件，并取得联交所批准，主要条件包括：

母公司需H股上市需已满三年；母公司保留的资产/业务能够支撑其保持H股上市地位；除符合豁免条件外，申请分拆上市前的5个财政年度中，其中任何3个财政年度的股东应占盈利总额不得少于8,000万港元；等等。

采用该路径“回A”的典型案例——J软件（0*.HK）分拆子公司JJ（6*.SH）科创板上市。

（3）吸收合并A股上市公司等重组路径

除自行或分拆在A股IPO外，H股上市公司还可以通过吸收合并A股上市公司、被A股公司收购等方式，通过重组交易最终实现“回A”。典型案例如金隅股份换股吸收合并太行水泥、Z股份公司吸收合并路桥建设等。

（4）私有化退市后，在A股IPO

H股上市公司也可以选择私有化从香港退市后，再择机于A股申请上市。但由于该等路径下，所需符合的A股IPO发行条件，与保留H股上市同时发行A股并无实质差异，而私有化过程成本通常较高，因此，实务中选择该路径“回A”的案例较少。

3. VIE架构企业赴港上市的最新要求，近期案例？

VIE架构是受外资准入限制行业的企业筹划境外融资上市的常见架构。境外上市新规实施后，VIE架构企业在证监会备案环节的关注要点及备案进展持续受到关注。

证监会负责人在答记者问中曾表示：“对于VIE架构企业境外上市，备案管理将坚持市场化、法治化原则，加强监管协同。证监会将征求有关主管部门意见，对满足合规要求的VIE架构企业境外上市予以备案”。

在备案环节，发行人备案报告、发行人境内律师法律意见两个文件中均需要对VIE架构相关情况予以说明：

（1）发行人备案报告层面：要求采用VIE架构的发行人需要在备案报告中说明：（i）协议控制架构搭建的原因及具体安排，包括协议控制架构涉及的各方法律主体的基本情况、主要合同的核心条款和交易安排等；（ii）协议控制架构可能引发的控制权、相关主体违约、税务等风险；及（iii）风险应对措施安排；

（2）发行人境内律师核查层面：要求发行人境内律师在出具的专项法律意见书中应就VIE架构的如下方面进行核查说明：（i）境外投资者参与发行人经营管理情况，例如派出董事等；（ii）是否存在境内法律、行政法规和有关规定明确不得采用协议或合约安排控制业务、牌照、资质等的情形；（iii）通过协议控制架构安排控制的境内运营主体是否属于外商投资安全审查范围，是否涉及外商投资限制或禁止领域。

根据我们查询中国证监会网站的公示，截至2023年8月底，尚未有采用VIE架构的境内企业完成境外上市证监会备案。

4. 股东穿透核查方面，H股IPO与A股IPO有何差异？

A股IPO对于发行人股东穿透核查要求为“全方位穿透、一穿到底”。

相较而言，虽然在境外上市备案环节，中国证监会也会对股东穿透核查情况予以关注，但总体而言相对A股较为宽松。主要体现在境外上市新规未强制要求对持股5%以下股东进行全面穿透等方面。根据境外上市新规，境外IPO的主要穿透核查要求如下：

（1）控股股东、实际控制人：穿透至最终的国有控股或管理的主体（含事业单位、国有主体控制的产业基金等）、集体组织、自然人等；

（2）无控股股东、实际控制人的：应参照对发行人控股股东及实际控制人的要求说明第一大股东以及对发行人有重大影响的股东情况；

（3）其他持股5%以上股东：穿透至自然人、上市公司（含境外上市公司）、新三板挂牌公司等公众公司、国有控股或管理的主体（含事业单位、国有主体控制的产业基金等）、集体组织、境外政府投资基金（含主权财富基金）、大学捐赠基金、养老基金、公益基金以及公募资产管理产品；

（4）突击入股股东（指发行人提交境外发行上市备案申请前12个月内新增股东）：对新增股东的基本情况、入股原因、入股价格及定价依据，新股东与发行人其他股东、董事、监事、高级管理人员是否存在关联关系，新股东与本次发行的中介机构及其负责人、高级管理人员、经办人员是否存在关联关系，是否存在法律法规规定禁止持股的主体直接或间接持有发行人股份等进行核查，并出具明确结论性意见。

（5）涉及主要股东为境外私募基金等的，如不属于单纯以持股为目的的持股主体或持股平台，且入股价格不存在明显异常的，可不穿透，但其出资人、执行事务合伙人、实际控制人中存在境内主体（包括法人、具有中国国籍的自然人和非法人组织）的，应当穿透说明有关情况。

5. 投资人特殊股东权利清理要求方面，H股与A股IPO有何差异？

目前A股IPO审核下，对赌等投资人特殊股东权利，通常需要在提交申请时甚至申报基准日等更早时点进行清理，仅在符合特定要求（同时满足：一是发行人不作为对赌协议当事人；二是对赌协议不存在可能导致公司控制权变化的约定；三是对赌协议不与市值挂钩；四是对赌协议不存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形）前提下，可以在申报时点保留部分特殊权利、或者附带恢复条件地终止。但实务中，发行人及中介机构往往也会出于提高申报进程效率等目的，要求尽早将投资人特殊权利彻底清理。

而对于H股IPO的企业而言，境外上市备案新规并未对特殊股东权利提出明确的终止时点要求，企业应在备案时仍需对特殊股东权利情况进行披露。实务中，存在境外上市提交A1材料后，仍会保留投资人优先权利的情况，但至少需要满足如下监管要求：

（1）参考联交所上市规则，若特殊权利不能延伸至所有股东享有，则原则上在上市时均需终止，但是可导致投资人撤回投资的权利（如回购权）需要在首次递交A1申请前即终止；

（2）基于会计准则要求，由公司作为义务承担主体的部分特殊权利可能需于股改前终止。部分股东特殊权利如未在股改基准日前终止，根据相关会计准则要求，公司存在或有的现金支付义务，对此会计处理上需按照金融负债进行核算，从而可能影响企业股改日的净资产。因此，此类优先权利通常需于股改前不可撤销的彻底终止。

6. 亏损科技企业上市路径——港股18C章要点

对于亏损企业境外上市的路径，目前两地监管机构均无收紧消息。对于亏损企业，除此前已实施、适用于未盈利生物医药企业的“港股18A”以外，2023年3月31日，联交所新增设了《香港联合交易所有限公司证券上市规则》第18C章的内容，正式推出了针对特专科技公司的上市机制，允许无收入、无盈利的科技公司赴港上市。

对于特专科技公司，联交所明确了五大可接纳领域范围，范围主要包括新一代信息技术、先进硬件及软件、先进材料、新能源及节能环保、新食品及农业技术。

就不在上述领域范围的企业，若联交所认为相关企业能展现： (1) 具高增长潜力；(2) 能证明其成功营运是靠在其核心业务采用新科技及/或应用业内相关科学及/或技术于新业务模式，亦以此令其有别于服务相似的消费者或最终用户的传统市场参与者；以及(3)研发为其贡献一大部分的预期价值，亦是其主要活动及占去大部分开支，则仍有可能会被视为属于“特专科技行业可接纳领域”。

作为参考，18C章与A股科创板第五套标准在上市条件方面的主要差异如下：

（1）所属行业：18C章与科创板在新一代信息技术、先进硬件及软件、先进材料、新能源及节能环保领域存在重合，而对于元宇宙技术、新食品技术、新农业技术等行业的公司，目前其在港股18C接纳范围内，但并不在科创板第五套标准所明确适用的范围；

（2）科创属性的要求：科创板对科创属性从研发投入、研发人员、发明专利和营业收入四个角度对企业的科创属性进行评估，而18C章仅从从事研发时间与研发投资金额占比两个维度对企业的科创属性做了要求；

（3）市值和财务指标：18C章主要关注企业的预期市值且要求更高，而科创板是从净利润、营业收入、现金流量等财务指标和财务表现综合评估企业条件，相应指标的财务状况越好，则在预期市值方面的要求越低。

基于上述差异，除了考虑其所在行业及领域因素外，公司在选择上市板块时还需综合考虑其自身的财务数据、预期市值、研发投入、科创属性等因素，以满足公司多元化市场融资的战略需求。

随着境内外市场形势的持续变化，境内外资本市场监管政策、审核实务也在随之动态发展。对于境内企业而言，目前境内、境外资本运作的顶层制度均已相对健全，可选路径多元化，但实务中也面临着阶段性调控的影响。企业应充分结合自身特点，根据融资需求、行业特点、股东诉求等各方面实际情况，选择合适时机下最适合自己的资本运作路径，借助资本市场的力量实现企业的跨越发展。