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当前上市公司并购的模式简析
当前上市公司并购的模式简析
2009-09-15
语音播报
总结全球范围内500强企业的发展历程可知，绝大部分大企业、大集团都是通过并购、重组等资本运营活动发展起来的，而不是单纯依靠企业自身利润的积累发展起来的。随着国内市场的进一步成熟以及竞争的进一步加剧，传统的企业增长方式已无法跟上发展的步伐。只有把企业的各种要素，包括产品、技术、设备、厂房、商标、战略、服务、文化、管理团队等等，以资本运作的方式进行整合和重构，进一步优化配置，形成合力，才能实现新的突破。
国家经济基石的主要组成部分实际上是具有持续创新能力、核心竞争力和创富能力的企业。就我国的国家战略而言，已经明确将“发展具有国际竞争力的大型企业集团”作为今后企业改革与发展的重点，中国企业正面临以增强核心竞争力为基础的战略转型期。
上市公司作为资源、管理、人才的集聚中心，作为证券市场的主体，除了容易借助本身具有的资本优势通过收购、重组方式加速成为大型企业集团之外，往往也因为具有独特的吸引力而成为资本玩家并购的对象，通过一系列的收购兼并活动，客观上也会引导资源流动到经营效率更高的经营者手中。
并购的实质是对公司控制权的争夺。公司控制权是指通过占有公司较大比例的股份依法享有对公司决策经营、日常管理以及财务政策等的权利，即对公司的发展与利益的决定权。公司控制权一般通过控股权取得，也可以通过征集委托投票权等方式取得。持有上市公司达到优势比例的股权是实现控制权的一种重要方式和保证。在证券市场上，只有使其证券市场价值最大化的公司才可以生存下来。相应的，体现在控制权的争夺上，控制权市场从外部促进了公司经营效率，防止经理的能力低下和背离股东利益，在一个有效的资本市场上，股价通常可以准确地反映公司的价值。在管理层经营不力而导致公司股价下跌的情况下，公司被恶意收购或者接管的风险就会很大，控制权的转移就会不可避免的发生。当控制权交易不断通过各种方式达成时，一个通过收购兼并、代理权争夺、直接购买股票等方式实现控制权交易和转移的控制权市场就会逐渐形成。
如下具体列举了几种上市公司并购的模式：
一、 间接收购
间接收购可按股份获得方式分为四种。
第一种方式属于上市公司母公司股权转让行为。如南京斯威特集团及关联企业通过收购江苏小天鹅集团有限公司100%股权从而间接控制*ST天鹅A(000418)。
第二种方式是收购人对上市公司母公司增资并控股,从而间接控制上市公司。如北京北大方正集团公司通过增资重庆化医控股(集团)公司而间接控制ST合成(000788)。这种方式适合于原收购方不愿退出或者退出意愿不强烈,收购人与原控制方依存度较高的交易关系中。
第三种方式是上市公司原母公司以所持有的上市公司控股股权出资,与收购方成立合资公司,由收购方控股。如南京钢铁集团将南钢股份(600282)70.95%的股份出资,复兴集团及其他两家关联公司以货币基金出资,成立南京钢铁联合公司,并由复兴集团及其关联公司合计持有60%股权,从而间接控股南钢股份。
第四种方式是资产管理公司通过债务重组行为将债权转换成股权。如中国华融资产管理公司通过对熊猫电子集团的债转股成为南京熊猫(600775)的第一大股东。
二、吸收合并
合并上市在我国上市公司并购中是一种革命性的创新,对我国上市公司并购市场影响重大,这些影响主要体现在并购改善公司治理、并购中融资、股票支付手段减轻收购方现金压力等方面。
如四川方向光电股份有限公司（“方向光电”）以新增股份吸收合并上海高远置业（集团）有限公司（“高远置业”）。具体方案为：方向光电向高远置业现有全体股东定向发行新股的方式吸收合并高远置业。非公开发行的定价基准日为本次重大资产重组事项董事会决议公告日，发行价格在方向光电股票暂停交易前20个交易日股票均价3.09 元/股的基础上初步确定为3.85 元/股。高远置业净资产以2008 年1 月31 日为评估基准日的暂估价值约为286,727.24 万元，各股东按各自的持股比例来认购方向光电本次新增股份，即方向光电向高远置业全体股东定向增发的股份约为74,474.61 万。
三、定向增发
第一种方式是定向增发股份。即通过上市公司向特定对象发行股份，特定对象以资产或现金认购上市公司增发的股份，在拥有一定数量的上市公司股份后，即获得上市公司的控股权。具体案例如安徽安凯汽车股份有限公司向司向安徽江淮汽车集团有限公司发行股份 9,960,000 股作为对价，购买集团公司拥有的安徽江淮客车有限公司（以下简称“江淮客车”）41%的股权。如天津天保基建股份有限公司向天津天保控股有限公司（“天保控股”）发行股份购买资产，方案的主要内容为：
1、发行股票的种类和面值：本次发行的股票种类为境内上市人民币普通股（A 股），每股面值为1 元。
2、发行方式：本次发行采用向特定对象非公开发行的方式，在获得中国证监会核准后，公司将向天保控股发行6,900 万股的股份购买其持有的滨海开元49.13%股权。
3、发行数量：本次发行的股份数量为6,900 万股。
4、购买资产范围及交易方式：本次购买资产为天保控股拥有的滨海开元100%的股权。公司将向天保控股发行6,900 万股的股份购买其持有的滨海开元49.13%的股权，并运用现金收购剩余的50.87%股权。收购所需现金由公司采用
非公开发行募集资金解决，非公开发行未获核准或募集资金到位后不足支付的，公司运用自有资金或银行贷款解决。
5、发行对象及认购方式：本次发行的对象为天保控股，天保控股以所持有的滨海开元49.13%股权作价认购本次发行的新股。
6、发行价格：本次发行的价格为定价基准日前20 个交易日公司股票交易均价，即14.79 元/股。
第二种方式是定向增发可转换债。这种模式由于是定向发行，无需聘请承销商等中介机构，发行成本低，效率较高。而且转股是在几年内分期完成，名义上是债权，实际上是股权，确保债券按约定的价格转为股份，又不会造成公司迅速扩张，转股完成时公司投资可能已经见效，利润增长可能超过股本扩张的速度，不会造成利润的稀释。比如青岛啤酒分三次向美国AB公司定向增发1.82亿可转换债券，7年内根据双方的转股安排全部转为青啤H股，股权转让完成后，AB集团将持有青啤的27％的股份。
第三种方式是定向增发B股。随着我国B股市场的复兴，上市公司可以向外资定向增发B股。如果定向增发B股的比例较高，外资就可能成为上市公司的控股股东，从而实现对上市公司的并购。对于外资来讲，定向增发的B股不仅价格比二级市场流通股的价格低，而且可在一定程度上能够规避二级市场严格繁琐的信息披露要求和协议收购方式要通过的严格的审批和评估程序。此外，定向增发的流通股满一定期限后，即可上市流通，这对外资也具吸引力。1995年福特并购江铃汽车和2002年上工股份向德国FAG公司增发就是典型案例。
四、要约收购
2003年我国证券市场上出现了第一起要约收购案例------南京钢铁联合有限公司要约收购南钢股份(600282),紧随其后又陆续出现了四川迪康产业控股集团股份有限公司要约收购成商集团(600828)、重庆东银实业(集团)有限公司要约收购江淮动力(000816)、扬州格林柯尔创业投资公司要约收购亚星客车(600213)等3起案例。
2008年，中国证券监督管理委员会对SEB国际股份有限公司(“SEB国际”)以部分要约方式收购浙江苏泊尔股份有限公司(以下简称“苏泊尔”) 49,122,948股股份表示无异议。
要约收购丰富了证券市场的并购手段,收购方可以选择要约收购的方式进行收购,进而刺激潜在收购方的收购愿望,活跃了买方市场。
其次,部分主动性要约使得竞价交易方式有法可依,使收购中公开竞价成为可能,即使是收购方因为在协议中导致强制性全面要约收购,也可以通过履行要约收购义务而继续进行收购。
五、换股收购
我国《上市公司收购管理办法》第6条规定：“上市公司收购可以采用现金、依法可以转让的证券以及法律、行政法规规定的其他支付方式进行。” 因此，依法可以转让的证券可以作为收购上市公司的支付手段，这就意味着定向发行、回购、换股等国际通行的并购手段均可运用。换股并购是指并购方或新设公司以其新发或增发的股票，按照一定的比例交换目标公司或双方公司股东持有的股票，目标公司或并购双方宣布终止，进而实现企业合并。换股并购不仅比现金并购方式节约交易成本，避免了短期大量现金流出的压力，降低了收购风险，而且目标公司的股东自动成为新设公司或存续公司的股东，可以分享并购后企业新增加的收益。此外，由于推迟了收益确认的时间，可以延迟交纳企业所得税，在财务上可合理避税和产生股票预期增长效应。
六、资产置换方式
资产置换方式在公司并购重组中被广泛使用，因为它方式简便，能够节约并购公司的现金。同样，外资并购国内上市公司也可以通过资产置换的方式来实现。实际上，外资采用这种支付方式并购国内上市公司具有很强的操作性，比如外资可以利用国内子公司的资产直接与上市公司的资产进行置换，后者置换给准备转让股份的上市公司大股东。当然，如果涉及到国有股股份转让需要国家有关部门的审批，同样，采用这种支付方式也要考虑到国家产业政策和竞争政策的限制。
七、通过司法拍卖方式竞买上市公司股权
除了可以通过协议收购上市公司的非流通股之外，还可以通过司法拍卖方式收购上市公司非流通股。现在很多上市公司的大股东由于到期债务不能清偿而被提起诉讼，其所抵押的上市公司股权将通过人民法院的强制执行程序被拍卖。外资可以通过介入拍卖市场获得相应上市公司的股权。2003年7月13日，新加坡佳通轮胎在北京拍得ST桦林股权，成为中国证券市场首例通过司法拍卖方式获得上市公司国有股股权的外资企业。
八、通过收购上市公司的核心资产实现并购目的
通过与上市公司组建由收购方控股的合资公司来反向收购上市公司的核心业务和资产，从而间接实现并购目的。米其林公司通过与轮胎橡胶组建由其控股的合资公司，并反向收购轮胎橡胶的核心业务和资产，就是一个典型的案例。收购资产可以实现实质控制，避免收购股权所面临的审批程序，但无法获得珍贵的壳资源。且核心资产被收购后，上市公司的独立性也存在问题。因此，此种收购行为首先应遵守我国有关关联交易的法律规定，同时上市公司出售核心资产还要履行信息披露要求和特定的审批手续。
国家经济基石的主要组成部分实际上是具有持续创新能力、核心竞争力和创富能力的企业。就我国的国家战略而言，已经明确将“发展具有国际竞争力的大型企业集团”作为今后企业改革与发展的重点，中国企业正面临以增强核心竞争力为基础的战略转型期。
上市公司作为资源、管理、人才的集聚中心，作为证券市场的主体，除了容易借助本身具有的资本优势通过收购、重组方式加速成为大型企业集团之外，往往也因为具有独特的吸引力而成为资本玩家并购的对象，通过一系列的收购兼并活动，客观上也会引导资源流动到经营效率更高的经营者手中。
并购的实质是对公司控制权的争夺。公司控制权是指通过占有公司较大比例的股份依法享有对公司决策经营、日常管理以及财务政策等的权利，即对公司的发展与利益的决定权。公司控制权一般通过控股权取得，也可以通过征集委托投票权等方式取得。持有上市公司达到优势比例的股权是实现控制权的一种重要方式和保证。在证券市场上，只有使其证券市场价值最大化的公司才可以生存下来。相应的，体现在控制权的争夺上，控制权市场从外部促进了公司经营效率，防止经理的能力低下和背离股东利益，在一个有效的资本市场上，股价通常可以准确地反映公司的价值。在管理层经营不力而导致公司股价下跌的情况下，公司被恶意收购或者接管的风险就会很大，控制权的转移就会不可避免的发生。当控制权交易不断通过各种方式达成时，一个通过收购兼并、代理权争夺、直接购买股票等方式实现控制权交易和转移的控制权市场就会逐渐形成。
如下具体列举了几种上市公司并购的模式：
一、 间接收购
间接收购可按股份获得方式分为四种。
第一种方式属于上市公司母公司股权转让行为。如南京斯威特集团及关联企业通过收购江苏小天鹅集团有限公司100%股权从而间接控制*ST天鹅A(000418)。
第二种方式是收购人对上市公司母公司增资并控股,从而间接控制上市公司。如北京北大方正集团公司通过增资重庆化医控股(集团)公司而间接控制ST合成(000788)。这种方式适合于原收购方不愿退出或者退出意愿不强烈,收购人与原控制方依存度较高的交易关系中。
第三种方式是上市公司原母公司以所持有的上市公司控股股权出资,与收购方成立合资公司,由收购方控股。如南京钢铁集团将南钢股份(600282)70.95%的股份出资,复兴集团及其他两家关联公司以货币基金出资,成立南京钢铁联合公司,并由复兴集团及其关联公司合计持有60%股权,从而间接控股南钢股份。
第四种方式是资产管理公司通过债务重组行为将债权转换成股权。如中国华融资产管理公司通过对熊猫电子集团的债转股成为南京熊猫(600775)的第一大股东。
二、吸收合并
合并上市在我国上市公司并购中是一种革命性的创新,对我国上市公司并购市场影响重大,这些影响主要体现在并购改善公司治理、并购中融资、股票支付手段减轻收购方现金压力等方面。
如四川方向光电股份有限公司（“方向光电”）以新增股份吸收合并上海高远置业（集团）有限公司（“高远置业”）。具体方案为：方向光电向高远置业现有全体股东定向发行新股的方式吸收合并高远置业。非公开发行的定价基准日为本次重大资产重组事项董事会决议公告日，发行价格在方向光电股票暂停交易前20个交易日股票均价3.09 元/股的基础上初步确定为3.85 元/股。高远置业净资产以2008 年1 月31 日为评估基准日的暂估价值约为286,727.24 万元，各股东按各自的持股比例来认购方向光电本次新增股份，即方向光电向高远置业全体股东定向增发的股份约为74,474.61 万。
三、定向增发
第一种方式是定向增发股份。即通过上市公司向特定对象发行股份，特定对象以资产或现金认购上市公司增发的股份，在拥有一定数量的上市公司股份后，即获得上市公司的控股权。具体案例如安徽安凯汽车股份有限公司向司向安徽江淮汽车集团有限公司发行股份 9,960,000 股作为对价，购买集团公司拥有的安徽江淮客车有限公司（以下简称“江淮客车”）41%的股权。如天津天保基建股份有限公司向天津天保控股有限公司（“天保控股”）发行股份购买资产，方案的主要内容为：
1、发行股票的种类和面值：本次发行的股票种类为境内上市人民币普通股（A 股），每股面值为1 元。
2、发行方式：本次发行采用向特定对象非公开发行的方式，在获得中国证监会核准后，公司将向天保控股发行6,900 万股的股份购买其持有的滨海开元49.13%股权。
3、发行数量：本次发行的股份数量为6,900 万股。
4、购买资产范围及交易方式：本次购买资产为天保控股拥有的滨海开元100%的股权。公司将向天保控股发行6,900 万股的股份购买其持有的滨海开元49.13%的股权，并运用现金收购剩余的50.87%股权。收购所需现金由公司采用
非公开发行募集资金解决，非公开发行未获核准或募集资金到位后不足支付的，公司运用自有资金或银行贷款解决。
5、发行对象及认购方式：本次发行的对象为天保控股，天保控股以所持有的滨海开元49.13%股权作价认购本次发行的新股。
6、发行价格：本次发行的价格为定价基准日前20 个交易日公司股票交易均价，即14.79 元/股。
第二种方式是定向增发可转换债。这种模式由于是定向发行，无需聘请承销商等中介机构，发行成本低，效率较高。而且转股是在几年内分期完成，名义上是债权，实际上是股权，确保债券按约定的价格转为股份，又不会造成公司迅速扩张，转股完成时公司投资可能已经见效，利润增长可能超过股本扩张的速度，不会造成利润的稀释。比如青岛啤酒分三次向美国AB公司定向增发1.82亿可转换债券，7年内根据双方的转股安排全部转为青啤H股，股权转让完成后，AB集团将持有青啤的27％的股份。
第三种方式是定向增发B股。随着我国B股市场的复兴，上市公司可以向外资定向增发B股。如果定向增发B股的比例较高，外资就可能成为上市公司的控股股东，从而实现对上市公司的并购。对于外资来讲，定向增发的B股不仅价格比二级市场流通股的价格低，而且可在一定程度上能够规避二级市场严格繁琐的信息披露要求和协议收购方式要通过的严格的审批和评估程序。此外，定向增发的流通股满一定期限后，即可上市流通，这对外资也具吸引力。1995年福特并购江铃汽车和2002年上工股份向德国FAG公司增发就是典型案例。
四、要约收购
2003年我国证券市场上出现了第一起要约收购案例------南京钢铁联合有限公司要约收购南钢股份(600282),紧随其后又陆续出现了四川迪康产业控股集团股份有限公司要约收购成商集团(600828)、重庆东银实业(集团)有限公司要约收购江淮动力(000816)、扬州格林柯尔创业投资公司要约收购亚星客车(600213)等3起案例。
2008年，中国证券监督管理委员会对SEB国际股份有限公司(“SEB国际”)以部分要约方式收购浙江苏泊尔股份有限公司(以下简称“苏泊尔”) 49,122,948股股份表示无异议。
要约收购丰富了证券市场的并购手段,收购方可以选择要约收购的方式进行收购,进而刺激潜在收购方的收购愿望,活跃了买方市场。
其次,部分主动性要约使得竞价交易方式有法可依,使收购中公开竞价成为可能,即使是收购方因为在协议中导致强制性全面要约收购,也可以通过履行要约收购义务而继续进行收购。
五、换股收购
我国《上市公司收购管理办法》第6条规定：“上市公司收购可以采用现金、依法可以转让的证券以及法律、行政法规规定的其他支付方式进行。” 因此，依法可以转让的证券可以作为收购上市公司的支付手段，这就意味着定向发行、回购、换股等国际通行的并购手段均可运用。换股并购是指并购方或新设公司以其新发或增发的股票，按照一定的比例交换目标公司或双方公司股东持有的股票，目标公司或并购双方宣布终止，进而实现企业合并。换股并购不仅比现金并购方式节约交易成本，避免了短期大量现金流出的压力，降低了收购风险，而且目标公司的股东自动成为新设公司或存续公司的股东，可以分享并购后企业新增加的收益。此外，由于推迟了收益确认的时间，可以延迟交纳企业所得税，在财务上可合理避税和产生股票预期增长效应。
六、资产置换方式
资产置换方式在公司并购重组中被广泛使用，因为它方式简便，能够节约并购公司的现金。同样，外资并购国内上市公司也可以通过资产置换的方式来实现。实际上，外资采用这种支付方式并购国内上市公司具有很强的操作性，比如外资可以利用国内子公司的资产直接与上市公司的资产进行置换，后者置换给准备转让股份的上市公司大股东。当然，如果涉及到国有股股份转让需要国家有关部门的审批，同样，采用这种支付方式也要考虑到国家产业政策和竞争政策的限制。
七、通过司法拍卖方式竞买上市公司股权
除了可以通过协议收购上市公司的非流通股之外，还可以通过司法拍卖方式收购上市公司非流通股。现在很多上市公司的大股东由于到期债务不能清偿而被提起诉讼，其所抵押的上市公司股权将通过人民法院的强制执行程序被拍卖。外资可以通过介入拍卖市场获得相应上市公司的股权。2003年7月13日，新加坡佳通轮胎在北京拍得ST桦林股权，成为中国证券市场首例通过司法拍卖方式获得上市公司国有股股权的外资企业。
八、通过收购上市公司的核心资产实现并购目的
通过与上市公司组建由收购方控股的合资公司来反向收购上市公司的核心业务和资产，从而间接实现并购目的。米其林公司通过与轮胎橡胶组建由其控股的合资公司，并反向收购轮胎橡胶的核心业务和资产，就是一个典型的案例。收购资产可以实现实质控制，避免收购股权所面临的审批程序，但无法获得珍贵的壳资源。且核心资产被收购后，上市公司的独立性也存在问题。因此，此种收购行为首先应遵守我国有关关联交易的法律规定，同时上市公司出售核心资产还要履行信息披露要求和特定的审批手续。