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敌意收购的防御措施
敌意收购的防御措施
2009-09-15
语音播报
上市公司最容易成为并购的目标，因为上市公司存在在证券交易市场中自由流动的股票，“是谁在买我的股票？”“下达购买指令的交易终端坐着的到底是人还是狗？”都可能成为一个永久的谜团。而持有公司股票（包括可转债）达到一定数量以后，就有权取得对公司的控制权。上市公司随时可能面临来自证券市场的恶意收购，因此需要采取有效措施应对收购的现实威胁。
对于有限责任公司而言，并没有公开发行的、自由流动的股份，但也有可能被采用联合多数股东、征集投票权、间接收购法人股东股权等方式进行并购。现将资本市场上常见的反收购措施总结如下。需要指明的是，尽管反收购的战术很多，但限于中国法律的约束，有些国际上通行的反收购战术在中国法律实践中并非全部可行。现详述如下：
1、 毒丸计划
指目标公司为避免被其它公司收购，在公司章程中预先制定一系列导致收购实施者失去吸引力的规定，这些规定就是“毒丸”。当没有收购发生时，“毒丸”计划不会实施，一旦目标公司遇到收购袭击，“毒丸”计划就会启动。其分为“负债毒丸计划”和“人员毒丸计划”两种，其中“负债毒丸”可以采用发行优先股、债券、购买权证计划等多种方式。但这些做法的目的都是为了稀释袭击者手中的股份，增加袭击者的收购成本。 如2001年搜狐对抗北大青鸟时，赋予公司普通股股东一项优先购买权，一旦收购人持有搜狐股权超过20％，其他股东便有权行使优先购买权，获得价值等于其执行价格2倍的优先股，或者将其持有的股权以2倍价格出售给公司。
2、 焦土政策
这是公司在遇到收购袭击而无力反击时，所采取的一种两败俱伤的做法。包括将收购者希望得到的称为“皇冠上的明珠” 的资产，从公司剥离或出售，或者购入收购者不愿意得到的资产，或者购入某些可能会引起法律纠纷的资产。这样进行“自残”的目的在于降低目标公司对收购者的价值，并提高收购者为收购所要付出的代价。由于这种措施通常会降低目标公司资产质量，有可能损害到公司股东的权益。
3、 回购股份
当目标公司遭到收购者的恶意收购时，可以在公开市场上买进本公司的股票，也可以制定高价以回购股东手中的股票，从而减少目标公司流通在外的股票数额。公司在受到竞争的大股东的接管威胁时，可以向发生威胁的重要股东进行定向回购要约，以高于市场的溢价购回股份，在一定程度上可起到阻止收购的作用；公司有大量的现金储备易受敌意收购者的青睐和袭击，若公司直接动用现金以比市价高的价格公开收购本公司的股份从而使股价飚升，则可击退其他收购者，达到反收购的目的。
（注：对于上市公司而言，由于目前有效的《上市公司收购管理办法》第三十三条明确规定“被收购公司的董事、监事、高级管理人员针对收购行为所做出的决策及采取的措施，不得损害公司及其股东的合法权益。收购人做出提示性公告后，被收购公司董事会除可以继续执行已经订立的合同或者股东大会已经做出的决议外，不得提议如下事项：（一）发行股份；（二）发行可转换公司债券；（三）回购上市公司股份；（四）修改公司章程；（五）订立可能对公司的资产、负债、权益或者经营成果产生重大影响的合同；但是公司开展正常业务的除外；（六）处置、购买重大资产，调整公司主要业务；但是面临严重财务困难的公司调整业务或者进行资产重组的除外。”根据以上规定可知，“毒丸计划”、“焦土政策”、“股份回购”三种反收购措施不能够在收购人进行收购后进行有效、及时的实施。而且，即使该等战略实施可以实施，但由于增资发行、股权回购又必须事先报相关政府部门进行行政审批，还应当经股东会审议，繁复的手续使该等方法根本不能适应反收购战的时效性。）
4、 董事轮换制
指在公司章程中规定每年更换的董事的比例以及其他限制董事会成员变动条款，使收购者即使拥有公司绝对多数的股权，也难以马上获得目标公司董事会的控制权。董事轮换制在我国具有其可行性基础。例如我国《公司法》规定，“董事任期由公司章程规定，但每届任期不得超过三年。董事任期届满，连选可以连任，董事在任期届满前，股东不得无故解除其职务”、“董事长和副董事长由董事会中全体董事的过半数选举产生”。根据证监会《关于规范上市公司实际控制权转移行为有关问题的通知》规定，在签订收购协议后至相关股份过户前的过渡期间,收购人原则上不得通过控股股东提议改选上市公司董事会；确有充分理由改选董事会的，来自收购人的董事不得超过董事会三分之一。
5、 绝对多数条款
指在公司章程中规定，公司的合并需要获得绝对多数的股东投赞成票，同时，对这一反收购条款的修改也需要绝对多数的股东同意才能生效。这样，敌意收购者如果要获得具有绝对多数条款公司的控制权，通常需要持有公司很大比例的股权，这在一定程度上增加了收购的成本和收购难度。绝对多数条款在中国同样具有法律可行性，《公司法》就明确规定，“股东大会对公司合并、分立或解散作出协议，必须经出席会议的股东所持表决权的2/3以上通过”。该2/3以上仅是法律确定的最低限度，完全可以在最低限度基础上提高比例，如3/4、4/5都是经常采用的比例。
6、 关联企业持股
指目标公司控股股东在收购方发动袭击之前，选择一家或几家关系密切的企业达成默契或协议，相互持有对方一定比例的股份，并且约定未经双方同意，不可随意出售或转让对方的股份。通过这种相互持股，将大大减少目标公司流通在外的股份数额，从而达到保持控股权稳定的目的。
7、 白衣骑士
当遭到敌意收购时，目标公司邀请一个友好公司，即所谓的“白衣骑士”作为另一个收购者，以更高的价格来应对敌意收购，从而使自己被“白衣骑士”收购或者增加收购方的收购成本。通常，如果敌意收购者的收购出价不是很高，目标公司被“白衣骑士”拯救的可能性就大；如果敌意收购者提出的收购出价很高，那么“白衣骑士”的成本也会相应提高，目标公司获得拯救的可能性就减少。白衣骑士对策在我国相关法律中并未被禁止，但需要相关的程序符合有关法律的规定。
8、 “帕克曼”战略
指当敌意收购者提出收购时，针锋相对地对收购者发动进攻，也向收购公司提出收购。如果收购战的双方实力相当，“帕克曼”战略的结果很可能是两败俱伤。该策略是所有策略中风险最高、争夺最为激烈的一种方式。
9、 金色降落伞
该方案实质上是确立管理层与被收购公司之间的补偿合同，或者在管理层的报酬计划中约定条款，允许管理层在公司的控制权转移或者遭受敌意收购而被辞任时获得额外的补偿。该方案也可以确定管理层或者重要人员在被公司控制权转移之时集体辞职。
比如，在章程中约定：经过股东会特别决议通过，公司在与董事、监事、高级管理人员或核心技术人员的合同中可以约定，一旦公司的控制权转移而导致该董事、监事、高级管理人员或核心技术人员被辞任，其将获得相关数量的经济补偿，除非该董事、监事、高级管理人员或核心技术人员存在违反中国法律、法规、公司章程或其合同规定的行为，并对公司负有赔偿责任。
10、 除此之外，员工股票所有权计划（ESOP）、管理层收购等涉及上市公司管理层和职工持股的反收购策略以及“毒丸”计划中的一些具体操作方法，虽然也不为我国法律禁止，但由于相关的规则仍未明确，其实施也得不到保障。
对于有限责任公司而言，并没有公开发行的、自由流动的股份，但也有可能被采用联合多数股东、征集投票权、间接收购法人股东股权等方式进行并购。现将资本市场上常见的反收购措施总结如下。需要指明的是，尽管反收购的战术很多，但限于中国法律的约束，有些国际上通行的反收购战术在中国法律实践中并非全部可行。现详述如下：
1、 毒丸计划
指目标公司为避免被其它公司收购，在公司章程中预先制定一系列导致收购实施者失去吸引力的规定，这些规定就是“毒丸”。当没有收购发生时，“毒丸”计划不会实施，一旦目标公司遇到收购袭击，“毒丸”计划就会启动。其分为“负债毒丸计划”和“人员毒丸计划”两种，其中“负债毒丸”可以采用发行优先股、债券、购买权证计划等多种方式。但这些做法的目的都是为了稀释袭击者手中的股份，增加袭击者的收购成本。 如2001年搜狐对抗北大青鸟时，赋予公司普通股股东一项优先购买权，一旦收购人持有搜狐股权超过20％，其他股东便有权行使优先购买权，获得价值等于其执行价格2倍的优先股，或者将其持有的股权以2倍价格出售给公司。
2、 焦土政策
这是公司在遇到收购袭击而无力反击时，所采取的一种两败俱伤的做法。包括将收购者希望得到的称为“皇冠上的明珠” 的资产，从公司剥离或出售，或者购入收购者不愿意得到的资产，或者购入某些可能会引起法律纠纷的资产。这样进行“自残”的目的在于降低目标公司对收购者的价值，并提高收购者为收购所要付出的代价。由于这种措施通常会降低目标公司资产质量，有可能损害到公司股东的权益。
3、 回购股份
当目标公司遭到收购者的恶意收购时，可以在公开市场上买进本公司的股票，也可以制定高价以回购股东手中的股票，从而减少目标公司流通在外的股票数额。公司在受到竞争的大股东的接管威胁时，可以向发生威胁的重要股东进行定向回购要约，以高于市场的溢价购回股份，在一定程度上可起到阻止收购的作用；公司有大量的现金储备易受敌意收购者的青睐和袭击，若公司直接动用现金以比市价高的价格公开收购本公司的股份从而使股价飚升，则可击退其他收购者，达到反收购的目的。
（注：对于上市公司而言，由于目前有效的《上市公司收购管理办法》第三十三条明确规定“被收购公司的董事、监事、高级管理人员针对收购行为所做出的决策及采取的措施，不得损害公司及其股东的合法权益。收购人做出提示性公告后，被收购公司董事会除可以继续执行已经订立的合同或者股东大会已经做出的决议外，不得提议如下事项：（一）发行股份；（二）发行可转换公司债券；（三）回购上市公司股份；（四）修改公司章程；（五）订立可能对公司的资产、负债、权益或者经营成果产生重大影响的合同；但是公司开展正常业务的除外；（六）处置、购买重大资产，调整公司主要业务；但是面临严重财务困难的公司调整业务或者进行资产重组的除外。”根据以上规定可知，“毒丸计划”、“焦土政策”、“股份回购”三种反收购措施不能够在收购人进行收购后进行有效、及时的实施。而且，即使该等战略实施可以实施，但由于增资发行、股权回购又必须事先报相关政府部门进行行政审批，还应当经股东会审议，繁复的手续使该等方法根本不能适应反收购战的时效性。）
4、 董事轮换制
指在公司章程中规定每年更换的董事的比例以及其他限制董事会成员变动条款，使收购者即使拥有公司绝对多数的股权，也难以马上获得目标公司董事会的控制权。董事轮换制在我国具有其可行性基础。例如我国《公司法》规定，“董事任期由公司章程规定，但每届任期不得超过三年。董事任期届满，连选可以连任，董事在任期届满前，股东不得无故解除其职务”、“董事长和副董事长由董事会中全体董事的过半数选举产生”。根据证监会《关于规范上市公司实际控制权转移行为有关问题的通知》规定，在签订收购协议后至相关股份过户前的过渡期间,收购人原则上不得通过控股股东提议改选上市公司董事会；确有充分理由改选董事会的，来自收购人的董事不得超过董事会三分之一。
5、 绝对多数条款
指在公司章程中规定，公司的合并需要获得绝对多数的股东投赞成票，同时，对这一反收购条款的修改也需要绝对多数的股东同意才能生效。这样，敌意收购者如果要获得具有绝对多数条款公司的控制权，通常需要持有公司很大比例的股权，这在一定程度上增加了收购的成本和收购难度。绝对多数条款在中国同样具有法律可行性，《公司法》就明确规定，“股东大会对公司合并、分立或解散作出协议，必须经出席会议的股东所持表决权的2/3以上通过”。该2/3以上仅是法律确定的最低限度，完全可以在最低限度基础上提高比例，如3/4、4/5都是经常采用的比例。
6、 关联企业持股
指目标公司控股股东在收购方发动袭击之前，选择一家或几家关系密切的企业达成默契或协议，相互持有对方一定比例的股份，并且约定未经双方同意，不可随意出售或转让对方的股份。通过这种相互持股，将大大减少目标公司流通在外的股份数额，从而达到保持控股权稳定的目的。
7、 白衣骑士
当遭到敌意收购时，目标公司邀请一个友好公司，即所谓的“白衣骑士”作为另一个收购者，以更高的价格来应对敌意收购，从而使自己被“白衣骑士”收购或者增加收购方的收购成本。通常，如果敌意收购者的收购出价不是很高，目标公司被“白衣骑士”拯救的可能性就大；如果敌意收购者提出的收购出价很高，那么“白衣骑士”的成本也会相应提高，目标公司获得拯救的可能性就减少。白衣骑士对策在我国相关法律中并未被禁止，但需要相关的程序符合有关法律的规定。
8、 “帕克曼”战略
指当敌意收购者提出收购时，针锋相对地对收购者发动进攻，也向收购公司提出收购。如果收购战的双方实力相当，“帕克曼”战略的结果很可能是两败俱伤。该策略是所有策略中风险最高、争夺最为激烈的一种方式。
9、 金色降落伞
该方案实质上是确立管理层与被收购公司之间的补偿合同，或者在管理层的报酬计划中约定条款，允许管理层在公司的控制权转移或者遭受敌意收购而被辞任时获得额外的补偿。该方案也可以确定管理层或者重要人员在被公司控制权转移之时集体辞职。
比如，在章程中约定：经过股东会特别决议通过，公司在与董事、监事、高级管理人员或核心技术人员的合同中可以约定，一旦公司的控制权转移而导致该董事、监事、高级管理人员或核心技术人员被辞任，其将获得相关数量的经济补偿，除非该董事、监事、高级管理人员或核心技术人员存在违反中国法律、法规、公司章程或其合同规定的行为，并对公司负有赔偿责任。
10、 除此之外，员工股票所有权计划（ESOP）、管理层收购等涉及上市公司管理层和职工持股的反收购策略以及“毒丸”计划中的一些具体操作方法，虽然也不为我国法律禁止，但由于相关的规则仍未明确，其实施也得不到保障。
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