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经济新常态下的债券违约现状评析
经济新常态下的债券违约现状评析
近期，东北特钢债券的连环违约再次将债券违约推到了风口浪尖。对此，《人民日报》于8月5日刊文指出，“当地政府、主承销商和投资人能否通过市场规则和法治方式达成共识、破解困局，考验各方智慧”。根据Wind资讯统计显示，自2014年3月“11超日债”违约以来，截至2016年8月10日，共有65只债券兑付违约，而其中2016年的债券违约数量就已经达到了41只，涉及20家发行主体，违约金额253.11亿元，无论是违约数量和违约金额，均已超过2015年全年的两倍。在经济新常态下，随着经济形势的持续低迷和供给侧结构性改革的全面推进，债券违约将不可避免地成为我国债券市场的“常态化”现象。
鉴于此，针对近期债券市场违约事件频发的现象，本文拟结合相关债券违约案例，对当前我国债券违约的特征、债券违约纠纷的主要类型、债券违约处置的特点等进行分析，以期对充分认识当前债券违约的现状有所裨益。
一、我国当前债券违约的主要特征
总体而言，我国当前的债券违约呈现出违约债券类型多样化、发行主体性质多样化、行业领域多样化、违约规模扩大化、违约风险多样化等特点。具体表现如下：
第一，违约债券类型多样化。就当前已发生的债券违约事件来看，违约债券几乎涉及银行间和交易所两大债券市场的大部分债券类型，包括但不限于公司债、企业债（中央企业债、地方企业债）、中期票据、短期融资券、超短期融资券、中小企业私募债、中小企业集合票据等。
第二，发行主体性质多样化。从违约债券的发行主体来看，既包括民营企业，也包括中央国企（或央企子公司）和地方国企。 “10中钢债”、“15华昱CP001”、“13桂有色PPN002”、东北特钢系列债券等债券违约事件的发生，打破了国企特别是央企的“刚性兑付”神话。
第三，涉及的行业领域多样化。从违约企业所属的行业来看，主要涉及钢铁、煤炭、水泥、有色金属、船舶制造、航运物流、食品、光伏、电力、包装等。其中，煤炭、钢铁、光伏、有色金属等行业的债券违约主要是由于行业产能过剩，该类违约债券的发行人多为央企和地方国企。
第四，债券违约规模扩大化、速度加快化。2015年国内共有18只债券发生违约，违约金额117.1亿元；而进入2016年，债券实质违约大规模加速，仅至8月上旬，已发生41起，违约金额253.11亿元。无论是违约债券的数量，还是违约债券的金额，均已超过2015年全年的两倍。
第五，债券违约风险多样化。从引发债券违约的风险类型来看，主要包括行业性风险、流动性风险、经营不善风险、管理层风险和系统性风险。 事实上，债券违约的发生，往往是几种风险相互交织的结果。
二、债券违约纠纷的主要类型
债券的发行，除涉及发行人与债券持有人外，还会涉及承销商、律师事务所、会计师事务所、资信评级机构、债券受托管理人、证券交易所等中介或服务机构。相应地，债券违约除会产生债券持有人与发行人之间的典型纠纷外，承销商、律师事务所、会计师事务所、资信评级机构、债券受托管理人，甚至证券交易所等主体都有可能会卷入其中，诱发多种次生纠纷。在我国当前债券违约频发的情况下，因债券违约产生的纠纷类型也呈现出多样化趋势。以纠纷主体为划分标准，债券违约纠纷主要包括如下类型：
第一，债券持有人与发行人之间的纠纷。由于债券违约主要表现为发行人未能依约兑付到期利息或者本息，因此，债券持有人与发行人之间的纠纷是最常见、也是最主要的债券违约纠纷类型。
第二，债券持有人与受托管理人之间的纠纷。这类纠纷主要是因债券受托管理人未能按照法律规定或者债券受托管理协议的约定履行职责而引起的。在“11超日债”中，投资者即以中信建投证券股份有限公司未按照募集说明书以及其与上海超日太阳能科技股份有限公司之间债券受托管理协议的约定全面履行自己的义务为由，向法院提起诉讼，要求被告赔偿其投资损失。
第三，债券持有人与中介机构之间的纠纷。债券发行或销售中涉及的中介机构主要包括保荐人、承销商、信用评级机构、会计师事务所、律师事务所等。如果中介机构在债券发行或销售中存在重大失职行为（如虚假陈述、重大遗漏等），并由此造成债券持有人损失的，债券持有人可以起诉中介机构。据报道，在“13圣达威01”、“13圣达威02”债券违约事件中，债券持有人即拟以承销商华创证券有限责任公司存在重大遗漏、重大失职行为为由向法院起诉。
第四，债券持有人与证券交易所之间的纠纷。《最高人民法院关于对与证券交易所监管职能相关的诉讼案件管辖与受理问题的规定》（法释[2005]1号）规定：“三、投资者对证券交易所履行监管职责过程中对证券发行人及其相关人员、证券交易所会员及其相关人员、证券上市和交易活动做出的不直接涉及投资者利益的行为提起的诉讼，人民法院不予受理。”对该规定作反面解释，如果投资者对证券交易所履行监管职责过程中对证券发行人及其相关人员、证券交易所会员及其相关人员、证券上市和交易活动做出的直接涉及投资者利益的行为提起诉讼的，法院应予受理。在“11超日债”中，投资者即以深圳证券交易所核准债券上市的行为直接损害其利益为由，对深圳证券交易所提起诉讼。
第五，债券持有人之间的纠纷。在债券违约纠纷中，债券持有人之间的纠纷虽不多见，但作为同一顺位的债权人，债券持有人之间在债权的最终实现上存在竞争关系，难免会产生纠纷。特别地，在债券募集说明书中约定有债券持有人会议制度的情况下，可能会因个别债券持有人不服持有人会议决议而引起纠纷。由于在我国现行法下债券持有人会议并不具有诉讼主体资格，故个别债券持有人不服债券持有人会议决议的纠纷很可能直接表现为债券持有人之间的纠纷。如“11天威MTN2”的募集说明书中约定：“对持有人会议的召集、召开、表决程序及决议的合法有效性发生争议，应在发行人住所所在地有管辖权的人民法院通过诉讼解决。”
第六，承销商与发行人之间的纠纷。在司法实践中，承销商与发行人之间的纠纷主要有两种类型：第一，因债券承销协议引起的民事纠纷；第二，因发行人欺诈发行债券引发的刑事案件。在“13圣达威01”、“13圣达威02”债券违约事件中，承销商华创证券有限责任公司以“欺诈发行债券”为由，对发行人法定代表人提起刑事程序。
三、债券违约处置的市场化和法治化
（一）债券违约处置的市场化
当前，去杠杆和去产能是供给侧结构性改革的两项重要任务。“去杠杆，要在宏观上不放水漫灌，在微观上有序打破刚性兑付，依法处置非法集资等乱象，切实规范市场秩序。” 去产能，“当务之急是斩钉截铁处置‘僵尸企业’，坚定不移减少过剩产能，让‘僵尸’入土为安” 。 “在微观上有序打破刚性兑付”、“坚定不移减少过剩产能”，意味着无论是在债券违约的发生上，还是在债券违约的处置上，市场都将扮演更加重要的角色，这已逐渐成为政府、投资者及债券发行参与主体的共识。例如，针对近期发生的东北特钢债券违约事件，《人民日报》刊文指出：“打破刚性兑付，恢复建立良性债券市场，需要让市场在债券的资源配置中真正起决定性作用。”
（二）债券违约处置的法治化
市场经济是法治经济。随着“市场”这双“无形的手”作用的增强，债券违约处置的法治化特征也渐趋明显。就当前债券违约处置的实践来看，债券持有人已开始主动或者被动地通过诉讼、仲裁、破产重整等法律途径寻求救济。在“11超日债”、“11天威MTN2”、“12湘鄂债”、“12圣达债”等债券违约事件中，债券持有人或以自己的名义，或通过债券受托管理人，积极采取破产重整、诉讼、追加担保、处置抵质押物等法律手段，较好地维护了自身的合法权益。
四、结语
债券违约的常态化，既是我国当前经济下行压力加大和供给侧结构性改革推进的结果，也是债券市场化运作不断深化的产物。对此，债券市场的各参与方，特别是投资者，必须打破对债券“刚性兑付”的传统认识，提高风险防范意识，充分评估债券发行/投资风险，完善债券持有人利益保护条款，完善债券违约风险的事前防范机制。在债券违约发生后，充分评估风险类型，及时采取切实有效的违约处置措施，充分维护自身合法利益，避免损失的扩大化。
