一、特定资产收益权信托业务模式

特定资产收益权信托业务模式在实践中发生了诸多变化，常规交易结构主要包括两种：一是将特定资产收益权作为信托财产并销售信托受益权的类资产证券化模式（下称“特定资产收益权类资产证券化模式”）；另一种是以信托资产买入特定资产收益权并嗣后返售给融资方的模式（下称“特定资产收益权买入返售模式”）。

(一)特定资产收益权类资产证券化模式

特定资产收益权类资产证券化模式包括三个步骤：

(二)特定资产收益权买入返售模式

特定资产收益权买入返售模式在近些年运用更为普遍，其操作步骤如下：

(三)两种模式的异同

上述两种模式的异同对比如下：

二、特定资产收益权信托纠纷常见争议焦点分析

(一)合同法律性质

1.案由的确定

根据《民事案由规定》规定，信托纠纷的三级案由包括三个，分别是民事信托纠纷、营业信托纠纷、公益信托纠纷；合同纠纷的三级案由和四级案由众多，与特定资产收益权信托纠纷较为相关的是金融借款合同纠纷。

特定资产收益权类资产证券化模式中，融资方、信托公司及优先级投资人三者之间基于信托合同产生纠纷的，司法实践中法院通常会将案由确定为“营业信托纠纷”。例如，安信信托股份有限公司（下称“安信信托”）诉昆山纯高投资开发有限公司（下称“昆山纯高”）营业信托纠纷案（（2013）沪高民五(商)终字第11号，下称“昆山纯高案”），该案的交易模式即为上文所述特定资产收益权类资产证券化模式。上海市高级人民法院在详细论证《信托贷款合同》依附于《信托合同》而产生后，即将本案确定为营业信托纠纷。

特定资产收益权买入返售模式中，因特定资产收益权转让暨回购合同发生的纠纷的案由如何确定实践中比较容易产生争议。信托公司作为信托计划受托人运用信托财产投资（如信托公司以信托资金买入特定资产收益权的投资行为）是信托公司与融资方的合同法律关系，而非信托法律关系。然而，司法实践中，因特定资产收益权转让暨回购合同发生的纠纷，法院仍可能会将案由确定为“营业信托纠纷”。例如，笔者代理的某信托公司与某有色金属集团营业信托纠纷案（下称“有色集团案”），该案的交易模式为上文所述特定资产收益权买入返售模式。最高人民法院认为（1）《信托合同》相对方之间形成了信托法律关系；（2）信托公司与某有色金属集团之间签订《特定资产收益权转让暨回购合同》，约定信托公司以受让并定期返售特定资产收益权的方式，向某有色金属集团支付13亿元（分为8亿元和5亿元两笔）信托资金，用于购买某有色金属集团持有的特定资产收益权，到期后某有色金属集团再以回购该特定资产收益权的方式，向信托公司返还13亿元信托资金及12.8%的回购溢价款，该双方之间形成了特定资产收益权返售回购法律关系；（3）“根据《信托公司管理办法》、《信托公司集合资金信托计划管理办法》等信托业监管规定，在具体的信托计划项下，信托公司可以采用‘买入返售’等信托资金管理模式。信托公司采用资产收益权转让暨回购的方式管理信托资金，并发行相应的信托计划，与信托贷款业务存在区别。《特定资产收益权转让暨回购合同》……合同约定的业务内容属于信托公司正常的业务经营活动。信托监管机构对相关信托计划进行监管时，也认可收益权转让和回购业务是不同于信托贷款的业务模式。……原审法院认定本案合同性质为营业信托性质，并无不当。”

需要说明的是，在部分案件中，法院还是会将因特定资产收益权买入返售合同发生的纠纷定性为“合同纠纷”或其项下三级或四级案由。详见下表：

但是，在特定资产收益权买入返售模式中，无论法院将因特定资产收益权转让暨回购合同发生的纠纷案由确定为 “营业信托纠纷”还是“合同纠纷”，通常不会影响法院对当事人之间法律关系的定性。例如有色集团案的案由虽然为“营业信托纠纷”，最高人民法院仍认为信托公司与融资方之间形成的是特定资产收益权返售回购法律关系。

2.法律关系定性

由于信托公司在向融资方提供融资时通常处于优势地位，因而特定资产收益权信托交易文件中的约定往往对信托公司较为有利。也正因如此，在争议处理过程中，信托公司与融资方通常会对合同的法律性质提出不同的主张。其中，信托公司会倾向于按照合同约定进行法律定性并主张权利；而融资方则往往倾向于对合同的法律性质做不同于合同约定的解释，如主张合同为信托贷款合同或企业间拆借之类的借款合同。融资方提出该等主张，是因为若将合同性质认定为借款合同，则融资方承担的法律责任将主要是返还借款本金并支付利息，其金额可能将远低于合同约定的本金、回购溢价和违约金之和，大大降低了融资方的法律责任。

根据目前的判例，法院通常尊重当事人的意思自治，按照合同约定来确定案件涉及的法律关系性质。

以有色集团案为例，笔者代理的信托公司主张的诉讼请求包括：（1）特定资产收益权回购本金13亿元；（2）一次性违约金1.3亿元；（3）回购溢价3.3亿元及逾期付款违约金；（4）就担保财产变价款项优先受偿。以上诉讼请求合计金额近18亿元。而最高人民法院二审中，某有色金属集团主张该案法律关系为借贷合同法律关系，若其主张被支持，则某有色金属集团仅需支付本金加利息及少量违约金，责任将大大降低。在终审判决中，最高人民法院认为某信托公司与某有色金属集团之间签订了《特定资产收益权转让暨回购合同》，双方之间形成了特定资产收益权返售回购法律关系。同时，最高人民法院认为《特定资产收益权转让暨回购合同》等相关协议，是各方当事人真实的意思表示，且不违反法律、行政法规的禁止性规定，均合法有效，某有色金属集团违约，并最终判决某有色金属集团按照合同约定向某信托公司支付特定资产收益权本金、回购溢价款及违约金。

(二)合同效力

在该类诉讼仲裁中，融资方除了以合同性质为借款合同为由以期达到减轻其法律责任的目的外，提出合同无效的抗辩理由也为其常用策略。同时，融资方主张合同无效同时，会进一步主张因合同无效，所以合同中约定的违约金、回购溢价等也属无效约定。除了融资方，在信托计划面临亏损时，投资人也可能与信托公司发生纠纷，投资人为收回投资本金，也可能会提出合同无效的主张。即使融资方、投资人未提出合同无效的主张，在合同纠纷案件中，法院通常也需要对合同效力做出评价。因此，合同效力在案件处理过程中是难以回避的问题。

特定资产收益权信托纠纷中，根据诉讼当事人各方诉求的不同，合同效力的争议主要集中在对两类合同效力的判断上，一类是信托合同，另一类是特定资产收益权买入返售合同。

根据目前的判例，融资方主张合同无效的理由主要包括以下几项：

下文将分别探讨上述理由是否成立。

1.特定资产收益权的确定性

通常认为，信托财产应当是财产或财产权，且应满足合法性、确定性、可流通性等要求。根据《信托法》第十一条规定：“有下列情形之一的，信托无效：……（二）信托财产不能确定。……”若特定资产收益权被认为是不确定的，则以其作为信托财产的信托应为无效。那么，特定资产收益权是否具有确定性呢？

在世欣荣和投资管理股份有限公司（下称“世欣荣和公司”）与长安国际信托股份有限公司（下称“长安信托”）等信托合同纠纷案（下称“世欣荣和案”）中，世欣荣和公司以股票收益权作为信托财产具有不确定性，主张信托合同无效。最高人民法院在(2016)最高法民终19号二审民事判决书及（2016）最高法民申3605号再审申请的民事裁定书中均认为信托合同是双方真实意思表示，内容不违反法律规定，为合法有效合同。世欣荣和公司关于股票收益权作为信托财产具有不确定性，应属无效合同的理由，与事实和法律相悖，并从法律角度特别指出，世欣荣和公司认为信托财产不确定是对法律的错误理解，“信托法律关系中信托财产的确定是要求信托财产从委托人自有财产中隔离和指定出来，而且在数量和边界上应当明确，即，信托财产应当具有明确性和特定性，以便受托人为实现信托目的对其进行管理运用、处分。本案中，长安信托与鼎晖一期、鼎晖元博分别在相应《股票收益权转让协议》中约定，股票收益权内容包括鼎晖一期持有的9003983股、鼎晖元博持有的2539585股合计11543568股股票的处置收益及股票在约定收益期间所实际取得的股息及红利、红股、配售、新股认股权证等孳息。该约定明确了长安信托所取得的涉诉股票收益权的数量、权利内容及边界，已经使得长安信托取得的涉诉股票收益权明确和特定，受托人长安信托也完全可以管理运用该股票收益权。所以，信托财产无论是东方高圣按照涉诉两份《信托合同》交付给长安信托的112031000元资金，还是长安信托以上述资金从鼎晖一期、鼎晖元博处取得的股票收益权，均系确定。世欣荣和公司主张涉诉两份《信托合同》中信托财产不确定，缺乏事实基础，对其主张本院不予支持。”

尽管在世欣荣和案中，最高人民法院肯定了股票收益权作为信托财产的确定性，然而，一些疑问仍然未能通过法院的判决得到解答。例如：

(1)信托财产确定性是否有时间点的要求。

如上文所述，特定资产收益权类资产证券化模式中，在信托存续期内信托财产自始至终都是特定资产收益权；而在特定资产收益权买入返售模式中，信托财产在信托存续期内发生了由信托资金到特定资产收益权再到信托资金的转变。那么，信托财产确定性的要求是针对信托设立时还是针对信托整个存续期？世欣荣和案中，长安信托答辩认为：“《信托法》第七条、第十一条、第十四条的规定表明，信托财产‘确定’只是信托设立时的要求，信托设立后在执行阶段无需‘确定’性。本案信托设立的信托资金112031000元是确定的。”最高人民法院并未对长安信托该观点进行正面回应，而是以认定涉诉股票收益权具有确定性的方式回避了此问题。

(2)特定资产收益权是否包含潜在的风险和损失。

特定资产收益权既然依托于基础资产，那么特定资产收益权是否包含了基础资产可能发生的风险和损失？有观点认为，既然是特定资产收益权，即只涉及“收益”，风险和损失根本不是特定资产收益权的组成部分；另一种观点认为，特定资产收益权信托中约定的信托财产不仅包括基础资产的增值部分，还包括基础资产本身的处分所得，因此，基础资产的风险和损失也可能影响到特定资产收益权。前一种观点显然是有利于信托公司的，而后一种观点如果被法院采纳，则可能对信托公司的利益产生重大影响。因为，当特定资产收益权信托发生纠纷时，往往基础资产已经丧失了产生收益的能力，甚至基础资产本身的价值也可能发生了贬损，若考虑基础资产的风险，则信托公司持有的特定资产收益权价值也可能发生贬损。信托公司与融资方的交易文件中往往约定了信托公司有权收取本金加固定的回报，该回报与基础资产的经营状况基本是无关的，从而将基础资产可能发生的损失排除于特定资产收益权之外。司法实践中，法院通常会回避正面回答这一问题，我们只能期待法院在未来的判决中会对该问题作出回应。

2.特定资产收益权信托的信托目的是否违反法律、行政法规或者损害社会公共利益，相关合同是否违反了法律、行政法规的强制性规定

特定资产收益权信托在房地产领域应用较为广泛。我国法律严格限制不具备资质的房地产企业申请信托贷款，且自2010年11月起银监会又发文明确禁止变相信托贷款，并强调要“按照实质重于形式的原则予以甄别”。因此，房地产企业采用特定资产收益权信托模式进行融资很大程度上是为规避银监会上述规定。由于特定资产收益权信托模式下，基础资产所有权并未转移，也有融资方在纠纷发生时提出特定资产收益权信托属于变相信托贷款，进而依据《信托法》第十一条或《合同法》第五十二条主张信托合同及/或特定资产收益权买入返售合同无效。

笔者认为，特定资产收益权信托与信托贷款存在区别，不属于变相信托贷款，其属于信托公司正常的合法业务，相关合同均应有效。理由如下：

(1) 

一方面，根据最高人民法院关于适用《中华人民共和国合同法》若干问题的解释（一）第四条：“合同法实施以后，人民法院确认合同无效，应当以全国人大及其常委会制定的法律和国务院制定的行政法规为依据，不得以地方性法规、行政规章为依据。”银监会禁止变相信托贷款的文既非法律也非行政法规，即使违反，也不会导致合同无效。另一方面，《最高人民法院关于适用<中华人民共和国合同法>若干问题的解释（二）》第十四条：“合同法第五十二条第（五）项规定的‘强制性规定’，是指效力性强制性规定。”即使银监会禁止变相信托贷款，其也仅为管理性强制性规定，而非效力性强制性规定，也不会因此导致相关合同无效。

(2) 

对于特定资产收益权买入返售模式而言，《信托公司管理办法》（银监会令2007年第2号） 第十九条规定：“信托公司管理运用或处分信托财产时，可以依照信托文件的约定，采取投资、出售、存放同业、买入返售、租赁、贷款等方式进行。信托公司不得以卖出回购方式管理运用信托财产。”由此可知，特定资产收益权买入返售模式是区别于信托贷款的一种信托公司管理运用、处分信托财产的合法方式。

司法实践中，法院也持上述观点。以有色集团案为例，最高人民法院认为，“根据《信托公司管理办法》、《信托公司集合资金信托计划管理办法》等信托业监管规定，在具体的信托计划项下，信托公司可以采用‘买入返售’等信托资金管理模式。信托公司采用股权收益权转让暨回购的方式管理信托资金，并发行相应的信托计划，与信托贷款业务存在区别。《回购合同》第2.1条规定：‘信托公司取得的特定资产收益权及其产生的全部收益归入信托财产。’该约定说明，在信托公司取得特定资产收益权期间内，特定资产产生的任何收益均属于信托公司所有。因此，信托公司的收益不是固定收益，回购价格应为最低收益。该合同约定的业务内容属于信托公司正常的业务经营活动。本案《回购合同》签订后，信托公司已向其监管单位青海省银监局履行了报备手续，青海省银监局并未提出整改意见。……本案《回购合同》等相关协议，系各方当事人真实的意思表示，且不违反法律、行政法规的禁止性规定，原审认定其为有效合同，适用法律正确。”

总体而言，根据目前已有的判例，无论是特定资产收益权类资产证券化模式，还是特定资产收益权买入返售模式，大部分法院均认为合同效力为有效。其中，对于特定特定资产收益权类资产证券化模式，法院基本认为信托合同有效；对于特定资产收益权买入返售模式，法院基本均认为当事人签订的《信托合同》、《特定资产收益权转让与回购合同》（或类似合同）及相关合同是当事人的真实意思表示，内容不违反法律、行政法规的强制性规定，均合法有效。

除上文提及的案件外，其他特定资产收益权信托纠纷案件中，法院大多也认可了合同效力。详见下表：

(三)基础资产抵押登记和强制执行公证

我国目前存在的所谓特定资产收益财产权信托，一般把“收益权”定义为“受益人享有的获得对基础资产预售、销售或以其他形式使用和处分在扣除基础资产预售、销售税费等支出后所形成的所有现金收入的权利”。也就是说，收益权不仅包括基于使用特定资产所获得的收益，也包括处分特定资产所获得的收益，即特定资产本身的价值。因此，特定资产收益权信托的信托财产，不仅包含特定资产的收益权，还包含特定资产本身。相应地，一旦特定资产所有权转移，则投资人可能丧失其收益基础。

目前法律制度下，收益权缺乏相应的登记制度，因此其不具有排他性的效力，融资方完全可以继续凭借持有的基础资产从第三方机构处获得融资，从而增加其债务风险，而信托计划的投资人往往无法知晓特定资产的收益及其本身被处分后获得的对价最终是否能完全覆盖其投资权益。

由此，在特定资产收益权信托业务中，为保障投资人权益，往往安排了抵押基础资产、强制执行公证等增信措施，但也因此产生了一些纠纷。下文将对常见的有关基础资产抵押登记和强制执行公证的争议进行分析。

1.基础资产抵押登记

一般而言，基础资产无法按照特定资产收益权信托合同或特定资产收益权买入返售合同办理抵押登记手续。因此，在特定资产收益权类资产证券化模式中，为了保障投资人权益，一般会做阴阳合同安排，主要目的是为办理基础资产抵押登记。例如，在在昆山纯高案中，安信信托与昆山纯高在签订《信托合同》后，再签订《信托贷款合同》的主要目的即为办理基础资产抵押登记。

抵押合同属于从合同，主要为担保主合同项下义务的履行而存在。而特定资产收益权信托模式下，交易各方事实上履行的主合同与抵押合同的主合同很可能不一致，融资方可能据此抗辩抵押合同无效。但是，在特定资产收益权信托纠纷案例中，法院通常会以“实质重于形式”原则探求双方真实意思，并以双方真实意思为准判断信托公司能否实现其抵押权。例如，在昆山纯高案中，法院认为“虽然《抵押协议》中约定是为确保《信托贷款合同》项下某投资开发有限公司义务的履行，但昆山纯高与安信信托在信托合同第6.2条中亦约定将其基础财产抵押给本信托并约定另行签订抵押协议。基于前文所述，《信托贷款合同》仅是安信信托与昆山纯高实现抵押权登记的形式，双方对此达成了合意，抵押物已经办理了相应的抵押登记手续，故安信信托向昆山纯高主张其抵押权的实现并无不当，应予支持。”

2.强制执行公证

在昆山纯高案中，国信公证处曾为各方当事人签订的《信托贷款合同》、《抵押协议》、《资金监管协议》办理了赋有强制执行效力的债权文书公证。根据《民事诉讼法》第二百三十八条：“对公证机关依法赋予强制执行效力的债权文书，一方当事人不履行的，对方当事人可以向有管辖权的人民法院申请执行，受申请的人民法院应当执行。”当昆山纯高不履行合同时，安信信托作为债权人直接向公证机关申请其出具执行证书并持执行证书向法院申请执行即可，无需再通过诉讼请求法院判令昆山纯高履行相应合同义务。因此，昆山纯高案中各方就“各方当事人办理过具有强制执行效力的公证，本案是否可予受理”的问题发生了争议。最终，一审法院认为，因公证处已明确该案所涉债务不具备出具执行证书的条件并下发通知，安信信托采取向法院直接提起诉讼主张权利作为救济途径并无不当，法院应予受理。

在济南清大华创置业有限公司与长安国际信托股份有限公司营业信托纠纷（（2014）陕民二初字第00018号）中，陕西省高级人民法院认为公证处已为本案所涉及的《特定资产收益权转让合同》及相关保证合同办理了赋有强制执行效力的债权文书公证，并出具了执行证书，该公证书和执行证书均属于具有法律效力的文书，债权人可据此两份文书依法向人民法院申请强制执行。根据《最高人民法院关于审理涉及公证活动相关民事案件的若干规定》第三条第二款“当事人、公证事项的利害关系人对具有强制执行效力的公证债权文书的民事权利义务有争议直接向人民法院提起民事诉讼的，人民法院依法不予受理。但是，公证债权文书被人民法院裁定不予执行的除外。” 据此，人民法院不应受理本案，裁定驳回原告的起诉。

综上，特定资产收益权信托业务中的合同办理赋予强制执行效力的债权文书公证后，当事人对公证债权文书所确定权利义务提起民事诉讼的，人民法院是否受理分两种情况：第一，若公证处已出具执行证书，且该公证债权文书未被人民法院裁定不予执行的，则人民法院不予受理；第二，若公证处拒绝出具执行证书，或该公证债权文书被人民法院裁定不予执行的，则人民法院应予受理。

注：