近日高层领导纷纷发声，表示支持优质创新型企业在境内上市融资，腾讯、百度等大型新经济企业也表态愿意回归国内资本市场。“独角兽回归CDR”成为年初最热门的话题之一。

CDR并非新事物。早在1997年，由于亚洲金融危机的影响，大量在香港上市的红筹股谋求回归A股，中国移动等公司曾提出过通过CDR的方式回归，但最终并没有获得通过。2016年，央行发布的《中国人民银行2015年报》中提到“允许符合条件的外国公司在境内发行股票，可考虑推出可转换股票存托凭证（CDR）”，意味着我国拟将CDR提上日程。

独角兽是风险投资家Aileen Lee于2013年提出的概念，具体指私募和公开市场估值超过10亿美元并且创办时间较短的公司，之后，该词就在硅谷迅速流行。2017年12月，胡润研究院发布了 《2017胡润大中华区独角兽指数》，报告显示，2017年中国独角兽企业上榜共120家，总体估值近3万亿元人民币。

DR（Depository Receipt）即存托凭证，是指在一国证券市场发行与交易的代表外国公司有价证券的可转让凭证。外国公司是存托凭证的实际发行人，其通过存托凭证进入东道国的资本市场。CDR（Chinese Depository Receipt）即中国存托凭证，是指在境外上市公司将部分已发行上市的股票由中国境内的存托机构发行并供境内投资者买卖的投资凭证。

在我国现有的法律法规环境下，境内资金参与境外上市独角兽企业股票的交易主要有两种渠道：一、境内居民购买合格境内机构投资者（QDII）的基金份额，但这种方式通常手续费较高且效率较低，并且受到额度的限制；二、独角兽企业直接在A股上市，对于已在境外上市的独角兽企业来说，基本上都是通过VIE方式，从国内法律规定和要求层面，无法直接以境外上市主体直接在境内IPO。

而面临市场环境的不断变化，如中国在新经济领域的迅猛发展，产生大批独角兽公司；港交所正在修改上市规则，给独角兽企业的上市创造前所未有的有利环境；大批优质企业的境外上市导致境内投资者无法分享这些企业高速发展带来的巨大利润等等，均是通过CDR的方式让独角兽回归的主要原因。

ADR(American Depository Receipt)，即美国存托凭证，最早由美国J.P.摩根于1927年设立。美国存托凭证出现后，各国根据情况相继推出了适合本国的存托凭证，按其发行或交易地点之不同，存托凭证被冠以不同的名称，比如全球存托凭证(GDR)、国际存托凭证(IDR)及前述中国存托凭证(CDR)等。

美国存托凭证允许美国投资者不通过跨境交易就能买卖外国上市公司股票，并且一律以美元计价，以美元形式支付股息。如百度、携程等中国公司均通过发行ADR的方式实现在美国市场的融资目的。

ADR交易主要由五方当事人参与，分别为：存托银行（depository）、经纪商（broker，即承销商）、东道国托管银行（local custodian）、发行人（issuer）和投资者（investor）。

ADR交易的第一步，即根据美国投资者的指示，由美国经纪商与东道国的经纪商联系购买事宜，并要求将其所购买的股票托管至美国存托银行在当地的托管银行；第二步，由东道国托管银行保管发行人的股票，发行人交付股票后，东道国托管银行再通知存托银行发行ADR；第三步，当ADR被批准上市后，存托银行将其发行的ADR交付美国经纪商委托其销售；第四步，经纪商将ADR交付给投资者。

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综上所述，ADR有三个特点：

（一）参与主体的选择

参照ADR的交易结构，CDR交易主要有五类参与主体：发行人、投资者、存托机构、托管机构与承销机构。

发行人即为发行股票的境外上市公司，即CDR的实质发行人。就ADR而言， ADR类型的不同对于ADR发行人的要求也不同。比如，一级ADR只能在美国的柜台交易市场（OTC）进行交易，所以无须向SEC登记注册，对发行人也没有信息披露的要求，而三级ADR不仅可以在NASDAQ等交易所进行交易，还可以实现融资功能。因此发行三级ADR除了填写ADR专用的F-6表格外，还需要向SEC提交F-1、F-3或者F-4表格，并且对发行人也有信息披露要求。参考美国对于发行不同级别ADR的规定，对于CDR的发行，也可考虑依据发行CDR的不同级别而对CDR发行人提出相应的披露或登记要求。

就ADR而言，其投资者中存在退休基金、社保基金等购买外国购票受到限制的机构投资者，个人亦可以作为ADR的投资者。因此，对于CDR的投资者，可参照境内A股投资者的要求面向境内的机构、组织和个人。

与存托机构相对应的是前述ADR交易中的存托银行。存托机构的职能主要包括以下三点：存托、过户代理和注册。在美国主要由商业银行承担存托机构的职责。而我国《证券法》和《商业银行法》规定了银行与证券公司分业经营，商业银行在我国不得从事证券经营业务。我国的商业银行长期以来基本上仅从事传统的商业银行借贷、结算业务，不涉及股票等证券业务，难以履行存托机构的职责。因此，我国可以选择在海外有分支机构的大型证券公司担任存托机构。

托管机构是发行人上市地基础股票的保管方，与存托机构之间需要签订保管协议，并且听从存托机构的指示。因此托管机构一般为存托机构在发行人上市地的分支机构或者有密切往来的金融机构。

承销机构即ADR交易中“broker”的角色。由于CDR对境内证券公司而言是全新的业务，因此对于能够进行CDR业务的承销机构资质也需要进行评估与限制。

（二）外汇管制

ADR运行的基础在于股票和存托凭证的自由转换。现有的存托凭证都是以发行人所在地的货币作为交易币种，考虑到我国的外汇监管体制，发行人通过发行CDR方式在市场上筹集的人民币存在无法自由汇兑出境的法律风险。

对于外汇管制问题,需要将其作为CDR制度的重要组成部分予以考虑。初步设想，对于在境内有业务的CDR发行人，在符合一定条件的前提下，就通过CDR在境内融资获得的人民币，可以考虑直接用于境内业务的发展。这样不仅不影响国家的外汇储备，同时还提高了资金的利用效率，避免了繁琐的换汇流程。

另外，也可以考虑在符合我国外汇整体额度控制的基础上，在发行CDR的申请文件中包括申请人CDR融资所涉及的外汇额度。在CDR申请被相关监管部门批准或备案后，相关外汇额度也同时获批，在该额度范围内允许CDR融资资金汇兑出境。

（三）市场监管

CDR本质上是境外发行人股票的发行与交易，主要依赖于境外发行人主要上市地的资本市场环境。境内外证券管理机构的监管合作主要涉及以下几个方面：一是对从事CDR业务存托机构、托管机构、承销机构的资质等方面的制度进行协调；二是对持续性信息披露的内容、时间、方式等方面进行协调；三是在发生纠纷或违规行为时，境内外在调查取证方面的合作。以求在制度层面保证CRD的顺利实施。

美国证券市场的相关监管法规比较完整，美国1993年证券法以及SEC制定的配套规则Rule 144和“安全港”Regulation S均对存托凭证相关事项进行了规定。我国目前对CDR相关的法律规定尚属空白，后续需要对《证券法》、《公司法》等法律法规进行适当的修改和完善，把存托凭证列入证券的范畴内，明确CDR的法律地位。

同时，由于CDR涉及到包括证监会、国家外汇管理局、交易所在内的多个部门在不同角度的监管，也需要从监管部门自身角色定位和职责划分角度，明确和完善监管体制。

（四）司法管辖权和法律适用

CDR作为国内资本市场的新事物，监管机构也需要进一步考虑CDR管辖权争议问题。根据《民事诉讼法》的规定，对于涉外合同纠纷适用协议管辖优先的原则，对于涉外侵权纠纷允许当事人选择有实际联系的地点进行管辖。建议我国投资者可以灵活应用法律规定与国际惯例，选择对自己有利的管辖地点。

法律适用方面，在解决CDR发行中的法律适用冲突问题时，由于CDR发行涉及多方主体，因此首先需要对涉及的具体主体及法律关系进行分析判断，确定其中存在的涉外因素，并结合《涉外民事关系法律适用法》及国际私法的原则进行法律适用。

CDR若真能施行，相信会是国内资本市场的又一里程碑事件。独角兽重回境内资本市场究竟会历经怎样一番旅程，我们拭目以待。