近年来，随着我国市场经济开放程度逐步提高以及金融市场改革的逐步深化，我国已经成为全球私募基金的重要市场，各大离岸基金纷纷涉足中国市场。不仅如此，中国本土私募基金也展示出较大的发展潜力。然而，由于私募投资的高风险属性，在私募基金股权投资如火如荼发展地同时，各种因其产生的纠纷也越来越多，纠纷的方式也呈现出多样化、复杂化的态势。从Open Law的检索数据来看[1]，向法院起诉涉及私募股权投资纠纷案件共达751起，其中2014年至2017年为纠纷多发年，2014年达140起，2015年达181起，2016年高达227起，2017年则有78起实务中，私募基金股权投资纠纷可以大致分为两类：一、私募基金内部投资人之间因投资协议所产生的纠纷；二、私募基金与目标公司和其他第三方之间的纠纷。

尽管根据《私募投资基金监督管理暂行办法》第十五条的规定，私募基金管理人、私募基金销售机构不得向投资者承诺投资本金不受损失或者承诺最低收益，以及根据《私募投资基金募集行为管理办法》第二十四条第三款的规定，募集机构及其从业人员推介私募基金时，禁止以任何方式承诺投资者资金不受损失，或者以任何方式承诺投资者最低收益，包括宣传“预期收益”、“预计收益”、“预计投资业绩”等相关内容，但实践中，法院对固定收益条款以及保底条款有效性的认定和处理却大相径庭。

1. 法院认定含有保底条款的基金投资协议有效，但保底条款无效

在原告韩旭东与被告于传伟、山东大工建设工程有限公司、第三人大工创投（北京）投资有限公司（以下简称“创投公司”）股权转让合同纠纷一案中[2]，当事人在投资协议中约定“在基金投资期间产生的收益，由有限合伙人每年取得其投资额25%的收益，于其投资款汇入本合伙企业账户之日起每六个月支付一次；若上述基金投资期间产生的收益无法上述收益，不足之差额部分由普通合伙人补足。山东省济南市中级人民法院认为，上述约定属于合伙企业内部的保底条款，并且认定该条款无效。其在判决书中指出：韩旭东与于传伟、创投公司签订的合伙协议、补充协议均系当事人之间真实意思表示，均合法有效。在该案中，法院先从当事人通过协议所确定的投资主体入手，将该主体的性质认定为合伙企业，并依据合伙企业“利益共享、风险公担”的原则认定该条款无效。

我们认为， 在合伙型私募投资结构中约定保底条款存在一定的风险。在《民法通则》在“个人合伙”一章中规定合伙人对合伙债务应当承担连带责任，即“风险公担”原则。而在1997年人大常委会制定的《合伙企业法》中，引入了“有限合伙人”的概念，也是我国私募基金的滥觞和法律渊源，在有限合伙的结构下，有限合伙人不参与合伙企业运作，对于合伙企业的债务也以其投资额为限承担责任，合伙企业利益的分享和风险的分担也可以通过合伙协议约定，然而《合伙企业法》第三十三条第二款明确规定，“合伙协议不得约定将全部利润分配给部分合伙人或者由部分合伙人承担全部亏损。”成为该法中少有的强制性规定。在现实中法院也认为，如果全部的合伙人对个别特定的合伙人进行保底收益的保证，就是该条所指的由部分合伙人承担全部亏损，属于无效条款。

2. 在非合伙型私募投资中法院对含有保底条款的协议的认定

在北京同鑫汇投资基金管理有限公司（以下简称“同鑫汇公司”）与周丽琴、田旭、瞿红霞、聂云，以及北京金丰厚利投资管理中心（有限合伙）（以下简称“金丰中心”）、安徽中杭集团有限公司（以下简称“中杭公司”）、杭锁亚、马鞍山苏杭置地发展有限公司民间借贷纠纷一案中[3]，北京市第三中级人民法院认定，被上诉人周丽琴、田旭、瞿红霞、聂云名为金丰中心的合伙人，实际与金丰中心之间是借贷关系。其在判决书中指出，同鑫汇公司分别与周丽琴、田旭、瞿红霞、聂云签订的《合伙协议》合法有效，周丽琴、田旭、瞿红霞、聂云享受固定收益，不承担企业风险，即该四人名为金丰中心的合伙人，实际与金丰中心之间是借贷关系。现该四人投资期限届满，金丰中心应当向其偿还投资本金及收益，金丰中心未按期偿还还应分别向该四人支付相应的违约金。而根据上述合伙协议，同鑫汇公司是金丰中心的普通合伙人，依据《中华人民共和国合伙企业法》第二条第三款及双方签订的《合伙协议》第十六条，同鑫汇公司应当对金丰中心的债务承担无限连带责任。

在另外一个案件——上海融泓股权投资基金管理有限公司（ “融泓公司”）、上海亚华湖剧院经营发展股份有限公司（“亚华湖剧院”）等与顾蓓君借款合同纠纷一案中[4]，上海市第二中级人民法院亦认定原被告之间的法律关系为借款合同关系。法院认为，首先，仅从顾蓓君与融泓公司之间签订的《合伙协议》的内容来看，是顾蓓君与融泓公司合伙出资成立艺魅投资进行经营的意思表示，但综合融泓公司出具的《募集说明书》、认购确认函、三份承诺书的内容，结合艺魅投资在顾蓓君出资前已经成立，艺魅投资原有股东及新加入股东并未重新签订合伙协议，且顾蓓君未被登记为艺魅投资合伙人的情节，顾蓓君的出资并不符合合伙的构成要件，而是更倾向于私募基金发行与认购的关系。但是，根据四上诉人所述，系争私募基金项目的设立，并未在中基协备案，融泓公司作为基金项目管理人也未在中基协登记，因此，融泓公司并不具有发起募集并管理系争私募基金的资质；加之，融泓公司在出具的认购确认函中确认认购金额和最后一期预期收益退还日期为2015年7月15日，以及融泓公司与亚华湖剧院法定代表人刘建兵多次出具补充协议及承诺书承诺还本付息一节来看，更符合借款的构成要件。因此，上海市第二中级人民法院确认融泓公司与顾蓓君之间建立的是借款合同关系。

从以上案件中可以看出，当法院不认为投资人之间存在合伙关系时，倾向于承认固定收益或保底协议的约定，并将该等约定界定为借款关系。法院认定为借贷关系的法理在于，根据《最高人民法院关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》第一条，民间借贷指的是自然人、法人、其他组织之间及其相互之间进行资金融通的行为。借贷关系与合伙关系的区别在于：第一，合伙关系中的普通合伙人与有限合伙人可以直接或者间接地参与企业的管理经营，享有事务决定权、利益分配等权利的同时，也承担足额出资的义务，而借贷关系中，出借人仅是借款人的债权人，仅享有请求借款人按期还本付息的权利，并不享有或者承担其他权利或者义务；第二，合伙关系中的普通合伙人与有限合伙人需要承担企业经营管理中存在的风险，若企业出现亏损，合伙人将按照合伙协议以一定的方式和比例承担损失，而借贷关系中，借款人管理经营的风险与出借人无关，出借人只需承担借款人无法按时还本付息的风险；第三，在合伙关系中，无论是普通合伙人还是有限合伙人，一旦其投入资金或者其他合法财产，其就不可随意撤销，撤销需要经过法定程序，如企业减资程序、破产清算程序等，而借贷关系中，还款期限届满后，出借人可以随时要求借款人偿还债务；最后，合伙关系中，普通合伙人享有的收益与企业的生产经营效益有直接的关系，合伙人按照约定的比例或者投资比例享有收益，但借贷关系中，出借人以合法约定的利率为基础，获取固定利息收益。通过以上四个方面的特征，法院来区分合伙关系与借贷关系。

事实上，固定收益和保底条款给整个投资行为打上了“刚性兑付”的烙印，即在约定的条件达成或未达成时，权利人有权要求义务人无条件进行给付。如上文所述，固定收益和保底条款与合伙企业的原则相冲突，法院在审理案件时会对案件的整体进行衡量，即是根据投资者之间签订的协议以及其后各方的履约行为认定当事人之间形成了合伙关系从而认定保底条款无效；亦或是否定当事人之间的合伙或股东关系，以借款关系或其他合同关系认定固定收益或保底条款有效。从而给争议解决带来了不确定性。而从近年来的监管和法院判决的趋势来看，金融市场打破刚兑势在必行，督促市场主体重新合理分配资本市场风险配置成为监管重点，而固定收益和保底条款的尽管属于合同意思自治领域，但在此趋势之下，亦会对投资者产生负面影响。

3. 法院认定固定收益及保底条款为有效条款的情形

与以上案件不同的是，有些法院却将普通合伙人承诺的固定收益及保底条款认定为有效条款。在原告王斌等有限合伙人与被告望洲资产管理(上海)有限公司其他合同纠纷系列案件中[5]，上海市虹口区人民法院认定被告应向原告返还投资款并支付预期收益。法院在判决书中指出，在该案中，被告在中国证券投资基金业协会登记为私募基金管理人，被告作为普通合伙人设立望州资产汇泽投资基金并在中国证券投资基金业协会登记备案，原、被告签订《汇泽投资基金1期合同》，该基金为封闭式契约型基金，存续期限为三年，预期年化收益为8.3%，双方约定原告投资为固定期限六个月，到期赎回。到期后被告并未返还投资款、支付预期收益，上海市虹口区人民法院认定：原、被告签订的基金合同约定投资期限为六个月，期限届满后，被告不能按约向原告结算本金及收益，应属违约。现原告要求被告返还投资款，支付固定期限的预期收益，于法有据，被告亦无异议，本院予以准许。原告要求被告按中国人民银行三年期贷款利率计支付固定期限后至实际清偿之日止的利息损失，缺乏依据，本院酌情调整为按中国人民银行同期贷款利率计至判决生效之日止。

4. 含固定收益条款或保底条款的担保合同纠纷

除了上述纠纷类型以外，还有一类在实务中经常出现的纠纷是合伙人之外的第三人与特定合伙人签订含有固定收益条款或保底条款的协议而引发的纠纷。

在山西出版传媒集团有限公司（以下简称“出版公司”）与邯郸猎人行生态休闲度假有限公司（以下简称“猎人行公司”）保证合同纠纷一案中[6]，出版公司与资亿盛通（北京）投资基金管理有限公司（简称“资亿盛通”）签订《资亿基金合伙协议》，成为资亿盛通设立的北京琭裕源资产管理中心的有限合伙人，猎人行公司向出版公司提交《协议履约担保协议函》，猎人行公司对前述投资以及预期收益承担无限连带保证。基金债权到期后，资亿盛通未能依约向出版公司返还投资本金。河北省高级人民法院在民事判决书中指出，基金不能履行固定回报收益责任时，保证人承诺代为履行的，保证人应承担责任。

在原告俞培泓与被告上海浙嘉投资有限公司（以下简称“浙嘉公司”）、第三人上海庸恳资产管理有限公司（以下简称“庸恳公司”）保证合同纠纷一案中[7]，原告俞培泓分两次认购庸恳公司发行、国信证券股份有限公司托管的庸恳高傅量化一号基金人民币1000万元。原、被告双方签订《承诺函》，约定被告承诺如原告持有上述产品1000万元从成立之日起至到期日止的年化收益率低于10%的，则被告同意无条件补足前述差额部分；如原告持有上述产品1000万元从成立之日起至到期日止的年化收益率高于10%的，原告应当支付超过10%收益部分的80%给被告。经清算，上述基金产品年化收益率不足10%，原告要求被告补足差额部分，被告辩称该《承诺函》违反《私募投资基金监督管理暂行办法》第十五条而无效。上海市浦东新区人民法院认为，依据《中华人民共和国合同法》第五十二条第（五）项，违反法律、行政法规的强制性规定的合同无效。本案被告所称的该暂行办法的性质为部门规章，并非法律、行政法规，且第十五条为管理性规定而非效力性强制性规定，该条也仅规定私募基金管理人、私募基金销售机构不得向投资者承诺投资本金不受损失或者承诺最低收益，并未限定第三人为之提供担保，故该承诺函具有法律效力，对于被告的此项辩称上海市浦东新区人民法院不予采信。

从上述案例分析可见，法院认为合伙人之外的第三人与特定合伙人签订含有固定收益条款或保底条款的协议是被认定为有效的。从法理上来看，法院认定含有固定收益条款或者保底条款的协议有效也是有法律依据的，固定收益条款与保底条款并不属于《合同法》第五十二条规定的合同无效的情形。《合同法》第五十二条规定了合同无效的五种法定情形，即1）一方以欺诈、胁迫的手段订立合同，损害国家利益；2）恶意串通，损害国家、集体或者第三人利益；3）以合法形式掩盖非法目的；4）损害社会公共利益；5）违反法律、行政法规的强制性规定。《私募投资基金监督管理暂行办法》系属部门规章，《私募投资基金募集行为管理办法》系属自律规则，两者的效力并未达到《合同法》第五十二条第五项规定的法律与行政法规的效力等级，因而法院可以依据该法理认定合伙人之外的第三人与特定合伙人签订含有固定收益条款或保底条款的协议有效。

在私募基金管理阶段，私募基金采取固定收益条款或者保底来架构操作方案时，因不同的主体、不同的约定方式或者不同的条件等都可产生不同的法律后果，但从目前司法实践来看，不同地区的法院对相关情形的认定也尚未有明确、一致、权威的处理意见，各个法院可能会基于自身实践，对相同的问题作出不同的理解和判断。

从争议解决的角度来分析，为了避免私募股权投资基金中的纠纷，投资人在进行投资结构设计时，首先应考虑项目交易主体资信是否可靠、投资收益是否稳健。如果交易主体资信可靠、投资收益稳健，则可优先采取“未附保障的单纯性固定收益条款”的结构，通过约定收益分配的方式实现固定收益的目标。若项目交易主体资信与投资收益并不可靠，则可采取“合伙人之外的第三方保障特定合伙人的固定收益”的结构，通过由第三方与固定收益合伙人就差额补足事项在合伙协议之外另行约定。当然，若其他部分合伙人资信较好，可通过设计“其他部分合伙人为第三方差额补足义务提供担保”的条款来增强安全性。由于私募基金管理中明确规定不得承诺固定收益，因此对于普通合伙人、私募基金销售机构，则应尽量避免签订含有固定收益条款或保底条款的基金合同。

私募基金与目标公司的纠纷种类纷繁复杂，主要为私募股权基金与目标公司及原股东或实际控制人在增资或受让股权后提起的撤销增资、股权协议诉讼、公司决议效力确认纠纷、股东资格确认纠纷、变更公司登记纠纷，对赌条件出现后引发的增资协议纠纷、股权转让纠纷，基金LP与GP或有限合伙之间的合伙协议纠纷、退伙纠纷，私募基金及其投资者与掮客之间的居间合同、委托合同纠纷，私募债权基金与借款人的借款合同、民间借贷纠纷，不良资产基金要求确认不良资产债权的债权转让合同纠纷。此外，还有少部分以私募基金为被告的劳动争议、保证合同纠纷、执行异议之诉等案件。因篇幅限制，本文仅针对最常见、争议最大的对赌协议进行梳理研究。

对赌协议，又称股价调整机制。在股权投资领域，对赌协议的核心条款是对于目标公司是否以实现某种业绩或者目标，做出正反两种或然性的约定。也就是说，当目标达成时，投资方将继续持有股份，融资方分得投资带来的高额回报；而假如目标没有实现，则融资方需溢价回购投资方股权作为对投资者的补偿。对赌协议的产生，一方面为作为投资方的私募基金的投资安全提供了保障，另一方面则对目标公司的经营者起到了充分的激励作用。由于其具有射幸合同的性质， 故被形象的称为“对赌协议”。

海富投资有限公司（“海富投资”）诉甘肃世恒有色资源再利用有限公司（“世恒公司”）不履行对赌协议补偿纠纷案件[8]是国内首例对赌协议纠纷案件，该案件一波三折，最后于2012年11月7日由最高人民法院作出最终再审判决。该判决结果影响深远，为对赌协议有效性的判定确立了标准，即投资人与目标公司之间签订的对赌协议无效；但投资人与目标公司股东之间的对赌协议合法有效。最高法认为，对赌协议无效情形仅限于以目标公司为主体的回购和补偿条款，而对于目标公司股东与投资方签订的补偿协议，并未违反国家法律法规的禁止性规定，是当事人真实的意思表示，因而有效。

除了上述案件，最高人民法院在蓝泽桥、湖北天峡鲟业有限公司与宜都天峡特种渔业有限公司投资合同纠纷上诉案件[9]以及北京市第一中级人民法院在北京冷杉投资中心（有限合伙）与曹务波股权转让纠纷一案[10]中，都判决认定投资人与股东签订的对赌协议有效。

尽管一方面对赌协议一定程度上减缓了投融资双方信息不对称的问题，通过一种直接与利益挂钩的激励与惩罚机制，督促创始股东或管理层为公司创造更好的业绩，同时也为投资人的投入带来更大的回报，但另一方面对赌协议约定五花八门，我国尚又缺乏明确的成文法规范，仅仅依靠最高人民法院的判决又不能完全解决实务中层出不穷的问题，因而如何设计并恰当地使用对赌协议至关重要。从实务及判例来看，在设计及使用对赌协议时应该注意：

1. 明确对赌主体

通过上述最高法审理的海富投资诉世恒公司不履行对赌协议补偿纠纷案件确立起来的标准，目标公司对投资者的补偿，被最高法认定为违反《公司法》第二十条以及《中外合资经营企业法》第八条的禁止性规定，系属无效；而目标公司股东对投资方的补偿则未违反禁止性规定，是股东之间真实的意思表示，因而有效。

根据这一具有代表性的案例，我们认为在实务中投资方在设计及适用对赌条款时，应当选择大股东或者管理层作为对赌协议的一方，避免选择目标公司作为对赌协议的主体，这会导致该协议被认定为侵害其他股东、公司以及公司债权人的利益，被确认为无效。

2. 投资外资企业需注意针对其特殊性规定

根据《中外合资经营企业法实施条例》第十四条的规定，合营企业协议、合同和章程经审批机构批准后生效，其修改时同。同时，《外资企业法实施细则》第十六条规定，外资企业的章程经审批机关批准后生效，修改时同。

因而在实务中，当目标公司为外资企业时，不管是投资方还是目标公司，都应当注意外资企业强制性审批要求及其他相关特殊性规定。若目标公司为外资企业或合资企业，其公司章程或合资协议等未经批准，对协议双方也不会产生约束力。

3. 对投资方而言，做好完善的尽职调查工作至关重要

从维护投资方的利益来看，其应当慎重地衡量自身以及目标公司的实际情况，理智对待对赌协议条款，不可过度依赖对赌协议条款而忽略了尽职调查的重要性，现实中出现投资方出于对自身利益的维护，设定过于苛刻的行权标准，而目标公司出于对资金注入的渴求，忽视其自身客观的发展状况以及行业的发展趋势，一味盲目地接受对赌条款，从而使对赌协议成为投资方与目标公司“双输”的协议。

基于此，投资方需要严肃认真地对待尽职调查，通过尽职调查得出的实际情况来设定对赌协议条款，保证对赌协议切实可行；而对于目标公司，其需要审慎地对待投资方提出的对赌协议，对于对赌协议中过于苛刻而无法实现的条款需要与投资方进行沟通，保证对赌协议成为投资方与目标公司“双赢”的协议。