兑付，在现代社会的金融体系内是指银行等金融机构利用自有资金对其所负有债务的债权人支付本金和利息，或者是针对其他票证持有者支付票面金额的给付行为[1]。对于兑付的概念，我们必须明确的是这种行为是建立在双方债权债务关系上的给付行为，作为债务人的金融机构具有支付本金和利息的义务，作为债权人的储户方其财产本金得到了安全的存管且有约定的收益增加。按照民法原理，给付应是在双方当事人之间具备的债权债务关系之上发展的。[2]现代法治环境下，债务人对债权人的兑付责任是“刚性”的，并且这种刚兑一般要通过公示的方式公开承诺。

资管领域的刚兑则是指“当金融理财产品资金出现风险、可能违约或得不到预期收益时，作为发行方或渠道提供方的金融机构为了维护自身声誉通过寻求第三方借用自有资金进行垫付等多种方式来保证理财产品本金及收益的兑付[3]”。

根据资管新规，资管业务是金融机构接受投资者委托，对受托的投资者财产进行投资和管理的金融服务。金融机构为委托人利益履行勤勉尽责义务并收取相应的管理费用，委托人自担投资风险并获得收益。从上述语境，我们可以看出，资管新规通过 “委托—代理”的法律关系对资管业务进行界定，这一定义对“资产管理”内涵的揭示与域外主流定义类似。[4]除“委托代理”关系外，业界也存在资管业务实质为信托法律关系的观点。但无论是采纳“委托-代理”说，抑或是“信托”说，资管业务的法律关系实质均与传统意义上到期给付的债权债务关系存在本质区别，因此资管业务天生即不具备刚兑的法律属性。而事实上，“刚兑”也并非法律创设的概念，在资管新规出台前，没有任何一个规定对刚兑进行明确的界定或者强制要求金融机构进行或者不得进行刚兑。刚兑更多的是以银行理财、信托为代表的资管行业实操过程中的不成文惯例。

通过对资管业务法律关系的辨析，我们已得出资管业务天生即不具备刚兑法律属性的结论，但在资管业务实践中,“刚兑”显然被资产管理机构作为不成文的惯例在资管业务中广泛应用。相比发达国家百年的金融历史，我国的金融市场起步较晚。1984年我国正式形成中央银行、专业银行的二元银行体制，中国人民银行履行对银行业、证券业、保险业、信托业的综合监管。2003年国务院机构改革，银监会挂牌成立，一行三会的金融监管体系方正式确立。2004年，光大银行发行国内第一支人民币理财产品“阳光理财B计划”，此后，以银行理财为代表的资管行业进入高速发展阶段。2005年《商业银行个人理财业务管理暂行办法》和《商业银行个人理财业务风险管理指引》，相继出台，明确了个人理财业务“规范与发展并重、创新与完善并举”的监管原则。当时的人民币理财产品，保底承诺是一大特色，而保底本质上便是刚兑。政策出台后，有人曾问道为何允许银行发行提供保底承诺的理财产品，对此监管机构的答复为，“就我国金融发展而言，允许商业银行向客户提供保证收益类产品，有利于改善我国商业银行的产品结构，符合个人理财业务和市场的发展趋势”[5]。2014年银监会《关于信托公司风险监管的指导意见》提出：“项目风险暴露后，信托公司应尽全力进行风险处置，在完成风险化解前暂停相关项目负责人开展新业务。”这其中的尽全力进行风险处置就包括了以信托自有资金进行垫付或暂借第三方资金垫付的隐含意义在内。可见，“刚兑”在特定的环境下得到了监管部门的认可。

客观而言，银行作为金融机构中唯一被允许面向广大不特定公众“借钱”的商业机构，天然即具有其他金融机构可遇而不可求的天量资金。存款为银行的表内业务，理应刚兑。银行为了在存款负债成本的基础上获取更高的收益，则需要对存款进行管理，存款管理最基本的方式就是贷款业务。而放贷的风险、收益同样由银行承担。为防止银行风险过大，监管部门对银行施以包括不良率、资本充足率、存款准备金率、流动性等各种指标的监管。而标准的资管业务属于表外业务，银行无需承担一般债权债务关系中的刚兑责任。因此，资产管理业务面临的监管，比银行传统业务的监管松的多。举例而言[6]，假设监管部门对银行资本充足率的要求为最低8%，A银行有8亿的资本金，则其体内风险资产最高为100亿。但实际上A银行体内存在150亿的风险资产。为规避监管，A银行将50亿的风险资产包装为资管产品，从风险资产中剔除，这样就满足了8%最低资本充足率的要求。这50亿的“资管产品”就转化成名为资管、实为负债的表外业务。

对于金融机构总体而言，激烈的市场竞争以及追求利益最大化的本能使其通过各种形式的保本承诺招徕投资者，以获取资金，维持客户、实现盈利。反过来，风险意识的不足以及保本产品占据资管市场大半江山的现状，也使得投资者更青睐刚兑产品。发生兑付危机时，面对投资者的施压，从政府维稳以及金融机构自身信誉保护的角度出发，违约产品往往能通过第三方接盘、代为垫付等形式实现按照预期收益率兑付。

此外，刚兑潜在风险的暴露具有滞后性，导致当期管理人敢于冒险。金融机构基于自身系统重要性（如大而不能倒），能够绑架政府，从而忽视刚兑带来的潜在风险。

可见，刚兑的产生，并非单一孤立的因素所导致，其成因是我国金融发展大背景下多个环节环环相扣共同作用的结果。刚兑实现了金融市场短期的稳定，但却为未来金融行业的系统性风险埋下了极大的隐患。

在讨论打破刚兑的路径时，我们首先应明确金融机构进行刚兑承诺的原因以及为什么金融机构能够实现刚兑承诺。关于刚兑的成因，前文已作分析。而金融机构需要进行刚兑的情形大致分为以下两种：一是债务人违约，偿还资产的现金流断裂；二是底层资产期限长于资管产品本身的期限，即期限错配，当资管产品到期时，底层资产尚未产生现金流入，需要金融机构垫付。金融机构实现刚兑的资金来源也分为两种：自有资金和资金池。一般而言，相对于金融机构表内外资产管理规模，其资本金和利润留存很小，难以应对大规模的刚兑资金需求，于是就需要资金池支持。理论上，当期产品后续的投资者足够多，资金池新入资金规模足够大，这一刚兑模式就能持续，核心取决于投资者对该金融机构的信心。因此，刚兑承诺的实现，核心在于资金池。几乎所有可持续的刚兑行为背后都是资金池的支持。资金池的金融本质就是后参与投资者为先退出投资者承担风险。随着资金池扩大，时间推移，风险递延累积越来越多，后参与者承担的风险也越来越大，极端情况下还可能演变成庞氏骗局。因此，当金融机构进行过度刚兑承诺时，其所承担的风险也会随着时间推移而累计，最终要么引发系统性风险，要么由机构甚至是政府来兜底。

为打破刚兑，资管新规首先明确了资管业务的实质，强调资管业务的“表外属性”，如此一来资管业务不得刚兑以及金融机构不得在表内开展资管业务的总体监管原则便顺理成章。

对于刚兑的认定，资管新规主要规定了三种情形：

正如我们所分析的，除过去监管部门的默许外，刚兑一方面源于金融机构的主动意愿，另一方面为投资者规避风险的偏好选择。此外，刚兑因其隐蔽性的特点，导致实践中认定困难，进而难以被打破。因此，打破刚兑的具体措施也应主要以下三方面入手。

资管新规要求金融机构每只资管产品的资金单独管理、单独建账、单独核算，不得开展或者参与具有滚动发行、集合运作、分离定价特征的资金池业务。同时，为纠正资管产品短期化的倾向，切实减少和消除资金端和资产端的期限错配和流动性风险，资管新规明确封闭式资管产品期限不得低于90天；直接或者间接投资于非标准化债权类资产的，非标准化债权类资产的终止日不得晚于封闭式资管产品的到期日或者开放式资管产品的最近一次开放日。直接或者间接投资于未上市企业股权及其受（收）益权的，应设计为封闭式资管产品，并明确股权及其受（收）益权的退出安排。未上市企业股权及其受（收）益权的退出日不得晚于封闭式资管产品的到期日。简单的来讲，资金端的期限应不短于资产端的期限，即可以“长投短”，不得“短投长”。

此外，资管新规第十四条要求资管产品资产应由具有托管资质的第三方机构独立托管。这也曾经是商业银行反对最为强烈的一项监管措施，因为强化托管行职责后，将有助于银保监会核查底层资产，控制理财资金违规流入相关行业或产业，同时对于通过嵌套绕监管以及资金池运作，都将形成强抑制。而针对商业银行的反对，监管部门最终采取了折中的方案，允许具有证券投资基金托管资质的商业银行在过渡期内托管本行的理财产品。过渡期后，商业银行应设立子公司独立开展资管业务，同时由该具有证券投资基金托管资质的商业银行托管本行子公司的理财产品，实现了“第三方”独立托管的要求。当前已经有招商银行、华夏银行和北京银行相继公告表示成立资管子公司。

当前，除公募基金，大部分资管产品主要按照预期收益率宣传，按摊余成本法估值。简单来说，摊余成本法估值是将“底层资产的整体到期收益”平均到每天计入投资者收益。在这种估值方法下，叠加资金池的配合，不管底层资产价格如何变化，投资者每天都会看到稳定的正收益，这会引导投资者产生低风险和刚兑的预期。[7]金融机构将投资收益超过预期收益的部分转化为管理费或直接纳入中间业务收入，而非给予投资者，也难以要求投资者自担风险。

资管新规所规定的刚兑的前两种情形，本质上都可以归结为，对产品价值计量不当，从而实现保本保收益。而要求资管产品严格按照公允价值计量，并杜绝在不同投资者主观转移本金、收益、风险的方法即为净值化的产品管理。

对此，资管新规第十八条对资管产品实行净值化管理做了明确规定，净值生成应由托管机构进行核算、定期提供报告，并由外部审计机构进行审计确认，审计机构应披露并报送监管部门。资管产品每日按底层资产的公允价值（主要参考市场交易价格）进行估值，申购赎回也是以产品净值而非收益率计价，资管产品价值会每日波动，让投资者直接且高频地感受所投产品的净值变化情况特别是风险情况，从而打破其保本保收益的刚兑预期。

而对于所投金融资产以收取合同现金流量为目的并持有到期的封闭式产品（主要是非标产品）和所投金融资产暂不具备活跃交易市场，或者在活跃市场中没有报价、也不能采用估值技术可靠计量公允价值的封闭式产品，因其流动性较差或者无参考市值作为计算净值的标准，资管新规允许其采用摊余成本法计算，同时要求采用适当的风险控制手段，对金融资产净值的公允性进行评估。以摊余成本计量的金融资产的加权平均价格与资管产品实际兑付时金融资产的价值的偏离度应低于5%。

总体来看，过去大部分的银行理财产品为预期收益型，且多面向普通投资者，后者对净值化管理的概念和理解还需要相当的过程，因此资管新规要求的净值化产品改造在一定时期内将带给银行较大压力。尽管如此，在资管新规征求意见稿出台前后，相关银行或机构已经开始尝试进行业务调整。招商银行于2017年年报披露其应对资管新规的三项举措之一便是产品净值化转型。报告称，其新发行的产品均实行净值化管理；兴业银行披露其2017年末净值型产品的余额同比增长13.96%，宁波银行则称其开放型和净值型产品规模较年初增长32.3%。同时，在资金端，各机构销售人员也在对投资者进行积极的引导，普及净值型产品的概念，使投资者逐步接受净值型产品，最终实现新老产品平稳过渡。

无论是资金池业务或者金融机构自行筹集、委托其他机构代为偿付，刚兑的形式总是隐蔽的，基本不会有金融机构公开承诺其发行、管理的产品是刚兑的。而底层资产发生违约后金融机构的刚兑行为，使得投资者获得了本金与收益，投资者一般也不会向监管部门举报。实践中，刚兑较难监管和认定。

针对刚兑的隐蔽性，资管新规规定了统一报告制度，提出建立资管信息系统，逐只产品统计基本信息、募集信息、资产负债信息和终止信息，并规定了金融机构、结算机构的报告责任。通过统一报告信息系统的建立和报告制度的执行，金融机构资管业务的一举一动将完全处于监管部门的掌控之中。如果说规范资金池以及净值化管理的要求是从实操层面直击刚兑的组合拳，那么统一报告制度，则是监管机制层面的必杀技， 各类金融机构通过将资管业务在表内表外转换混淆的手段规避监管的时代即将终结。

其实，在资管新规出台前，国务院办公厅发布的《国务院办公厅关于全面推进金融业综合统计工作的意见》即提出了“以金融机构资产管理产品统计为突破口，推进交叉性金融产品统计，实施跨市场产品全流程、全链条统计监测”的近期（2018—2019年）目标。从该文件的工作阶段安排来看，统一报告制度的实现已为时不远。

注：