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“违”与“维” | 银行间市场债券违约下投资者的维权之道（上）
“违”与“维” | 银行间市场债券违约下投资者的维权之道（上）
自2014年以来，随着债券发行量的增长及经济形势的变化，债券市场的违约事件日渐增加，2018年的情况尤其严重。近两年来，我们处理了多起银行间市场的债务违约纠纷，在帮助投资者维权方面进行了一定的探索，取得了一些心得，特撰文分享。
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债券与债券违约简要介绍
目前，中国债券市场形成了统一分层的市场体系，主要包括银行间市场、交易所市场、商业银行柜台市场、自贸区市场四个子市场，其中银行间市场是中国债券市场的主体。[1]根据中央国债登记结算有限责任公司（以下简称中央结算公司）2018年10月数据，银行间市场的托管量（按投资者）达540,106.42亿元，占到全部四类债券总额的约95.6%。[2]
银行间市场属于大宗交易市场（批发市场），参与者是各类机构投资者（包括商业银行、农村信用联社、保险公司、证券公司等）。该市场的主要交易类型包括现券交易、回购交易、债券借贷、债券衍生品交易等，交易方式主要是双方自主谈判、逐笔成交，可以通过外汇交易中心的电子交易系统（CFETS系统）进行，也可通过电话、传真等手段进行。[3]在该市场交易的债券既有利率债，也有信用债。
我国债券交易市场及主要券种[4]
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根据万德提供的数据，截至2018年10月20日，交易所市场共有92个产品违约，违约金额为531.9亿元；而银行间债券市场是142个产品违约，违约金额为1348.9亿元。[5]其中，2018年前十个月的违约债券金额超过了前四年（2014-2017年）的违约金额。目前，银行间市场的“刚兑”预期早已被打破，尤其是信用债违约情形屡见于报道。从券种来看，既无政府背书又基本没有担保的非金融企业债务融资工具（包括中票、短融、超短融等）是违约的重灾区。从行业来看，违约债券发行人大部分处于产能过剩行业，履约能力低。而现行银行间市场的投资者保护机制与力度均不足，因而，投资者的维权行动大部分均处于困难而复杂的境地。
02
代表性银行间债券违约案例的处置方式
（一）代表性银行间债券违约事件的处置
从目前实践来看，债券违约发生后，投资者维权的途径比较有限，下表为笔者整理的部分有代表性的债券违约事件后续进展情况。
部分银行间市场违约债券处置进展[6]
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从代表性债券违约事件的处置情况来看，有少数发行人受益于行业周期变化或者通过不良资产转让的方式已经兑付违约债券，但大部分发行人仍在筹措资金或处于破产重整中，未能偿还投资者的本金和利息，债券投资者的损失未能得到补偿。实践中，部分投资者不再寄希望于等待债券发行人主动筹措资金兑付债券，而采取更为主动的手段谋求债权的实现，包括：（1）向交易商协会投诉，以向发行人或相关中介机构（尤其是承销商）施加压力；（2）向发行人提起诉讼（或仲裁），争取通过司法途径实现债权。以下将分析这两种常规处置手段的效果和存在的不足。
（二）前往银行间市场交易商协会投诉的作用及局限
相当数量的债券违约，根子在债券发行时即已种下，如发行人在财务状况不佳、市场表现不好的情况下“带病发行”，而发行人、承销商或其他中介机构在发行时有虚假记载、误导性陈述或重大遗漏，致使投资者在投资时受到误导。在这种情况下，根据银行间市场交易商协会（以下称“交易商协会”）《非金融企业债务融资工具市场自律处分规则》（2013年6月27日修订），交易商协会可以对发行人、承销商或其他中介机构给予诫勉谈话、通报批评、警告、严重警告或公开谴责的自律处分，并可以据情并处责令改正、责令致歉、暂停相关业务、暂停会员权利、认定不适当人选或取消会员资格。[7]
根据上述规定，投资者可以前往交易商协会投诉有虚假陈述的发行人、承销商或其他中介机构。交易商协会的处分对发行人固然影响不大，但对承销商、评级机构、会计师事务所、律师事务所等中介机构关系重大。理论上，交易商协会的处分佐证了相关方虚假陈述的事实，这会成为将来投资者向承销商、评级机构等中介机构提出索赔的证据。不仅如此，交易商协会的处分对中介机构的业务持续及声誉有重要影响，这将对中介机构形成压力，促使其更加积极地履行义务。根据交易商协会公布的信息，截至2018年11月，交易商协会已经发布超过100次自律处分公告。[8]其中比较典型如上海云峰债违约事件中瑞华会计师事务所被交易商协会处分一案。该案中，“15云峰PPN005”发行时，云峰集团公布的2015年上半年财报记载云峰集团的资产负债率不到80%，但其实际控制人绿地集团发布的2015年上半年财报则记载其资产负债率为99%（这种资产负债率下债券基本不可能发行）。同时，该期债券发行前云峰集团已发生多起银行贷款逾期，并引发诉讼及财产查封，但该信息未被披露。[9]2016年6月，交易商协会给予瑞华会计师事务所公开谴责、暂停相关业务一年的处分。[10]
但是，自律处分本身存在不足。一方面，交易商协会是由市场参与者自愿组成的自律性非营利社会团体法人，[11]自律处分并非行政处罚，并不代表公权力对相关机构违规事件的定性，这可能导致自律处分认定的事实在诉讼中作为证据的效力打折扣。另外，作为自律组织，交易商协会在违规事件中的调查权显然也不如行政机关，处分的威慑力也相对不足。在前述“15云峰PPN005”一案中，瑞华会计师事务所一度不服交易商协会暂停其业务的处罚，舆论对协会是否有权调取瑞华的尽调底稿也颇有争议。[12]另一方面，根据我们与交易商协会打交道的感觉，交易商协会对自律处分的态度稍嫌不够积极，处分力度也并不大。
（三）对发行人提起违约诉讼或仲裁的作用及局限
投资者在与发行人或中介机构交涉、谈判、投诉无果后，需要尽快提起针对发行人的违约之诉或仲裁，以免发行人财务状况进一步恶化、资产被转移或被其他债权人捷足先登。这类案件法律关系简单，难点在于执行。从已有的案例来看，出现债券违约的发行人基本都处于无力偿还状态，因而常常在执行上陷入泥潭，即使采取诉前保全措施，也难以保全到有价值的财产。其中，少数案件会在地方政府、金融机构的救助下达成和解，另有少数案件会进入破产清算或破产重整程序（如广西有色破产清算，二重集团与东北特钢破产重整），这些情况下投资者尚可能获得部分偿还。但大部分案件中，投资者无法从发行人处获得偿还。
在提起针对发行人的违约之诉或仲裁时，是否可以考虑将有过错的承销商或其他中介机构列为共同被告或被申请人，要求其承担连带责任或部分承担责任？实践中，有部分投资者采取此种策略。但中介机构系接受发行人委托为债券发行、管理提供服务的机构，与投资者并无合同关系，将其作为共同被告或被申请人加入，有被驳回起诉或请求的可能。我们注意到实践中将发行人与承销商作为共同被告的某些案件，法院最终判决发行人一方承担违约责任，但驳回了对承销商的诉讼请求，同时申明可在债务无法追偿后另行提起侵权之诉。故而，欲追究中介机构的责任，还是以单独提起侵权之诉为宜。至于是在对发行人的违约之诉（或仲裁）取得生效判决（或裁决）且经强制执行后提起侵权之诉，抑或为节约时间计在违约之诉（或仲裁）提起的同时提起侵权之诉，各有利弊与风险。不过，如果同时起诉，法院有可能以侵权之诉中投资者的实际损失数额，需待违约之诉（仲裁）取得生效判决（或裁决）且经强制执行终结后方能确定，从而将侵权之诉中止审理。
王旭律师对本文亦有贡献
在本文中，笔者介绍了我国银行间债券市场的基本情况，梳理了代表性银行间债券违约事件的处置方式和最新进展，并对“前往交易商协会进行投诉”和“对发行人提起违约或仲裁”两种常规维权方式的作用及其局限进行分析。下篇笔者将着重研究投资者对承销商等中介机构提起诉讼的若干法律问题，并探讨构建到期违约债交易市场的可能性。
注：
[1] 参见中央国债登记结算有限责任公司：《中国债券市场概览2016》，第38-39页。
[2] 参见中国债券信息网统计月报（最新更新时间2018年11月2日），载：http://www.chinabond.com.cn/jsp/include/EJB/document.jsp?sId=0301&sBbly=201810&sMimeType=4，2018年11月2日最新访问。
[3] 参见中央国债登记结算有限责任公司：《中国债券市场概览2016》，第38-44页。
[4] 参见中央国债登记结算有限责任公司：《中国债券市场概览（2016年版）》第3-8页。
[5] “违约”的判断标准为发行人未在约定偿付本金/利息之日足额支付资金，统计数据中包括少量出现技术性违约的债券产品。另外，未在约定付息日支付利息的，统计违约债券发行额时也将该债券全部票面金额计入。
[6] 违约债券处理结果整理自发行人或其承销商在上海清算所（http://www.shclearing.com/）披露的信息， 2018年10月20日最新访问。
[7] 《非金融企业债务融资工具市场自律处分规则》第四条。
[8]载中国银行间市场交易商协会官网：http://nafmii.org.cn/zlgl/zwrz/zlcf/index_3.html，2018年11月6日最新访问。
[9] 参见证券时报网2016年6月21日报道“云峰债券违约持续发酵 交易商协会公开谴责瑞华会计师事务所并暂停其业务”，载证券时报网官网：http://kuaixun.stcn.com/2016/0621/12764072.shtml，2018年11月4日最新访问。
[10] 交易商协会自律处分信息(2016年第6次自律处分会议审议决定)，载交易商协会官网：http://www.nafmii.org.cn/zlgl/zwrz/zlcf/201606/t20160621_54102.html，2018年11月4日。
[11] 参见中国银行间市场交易商协会官网“协会概况”部分，载：http://www.nafmii.org.cn/xhzc/xhjj/201202/t20120226_478.html，2018年11月6日最新访问。经在中国社会组织公共平台（http://www.chinanpo.gov.cn/index.html）查询，该协会为登记在民政部的社会团体，业务主管部门为中国人民银行。
[12] 参见《中国经营报》2016年7月6日报道“瑞华会计师事务所被暂停相关业务一年”，载中国经营网：http://www.cb.com.cn/finance/2016_0706/1165904_2.html，2018年11月6日最新访问。
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