实现破产隔离是资产证券化最重要的目标和效果之一，但并非所有的资产证券化项目都能够实现完全的破产隔离，基础资产的法律性质、证券化交易结构的不同安排等因素都会对破产隔离效果产生影响。原始权益人进入破产程序，对资产证券化产品有哪些影响？这是业内非常关心的一个话题。本文拟从邹平县电力集团有限公司（以下简称“邹平电力”）破产重整案相关判决入手，对资产证券化项目中原始权益人的破产风险问题进行解析。

一、案件概要

2015年12月，邹平电力开展资产证券化项目，基础资产为邹平电力在2015年10月与邹平县供电公司（以下简称“邹平供电”）签订的《购售电合同》项下享有的特定期间的购售电合同债权及其从属权利。在此证券化项目中，邹平电力出具了《差额补足承诺函》，承诺发生约定事由后，向专项计划履行差额补足义务；同时，邹平供电针对邹平电力的差额补足义务出具专项计划担保函，提供全额不可撤销的连带责任保证。

2017年4月，邹平电力、邹平铝业有限公司（以下简称“邹平铝业”）分别与专项计划管理人签订抵押合同，以担保邹平电力对专项计划差额补足义务的履行。

2017年8月1日，邹平县人民法院裁定受理邹平电力、邹平铝业的破产重整申请。之后，破产管理人提起诉讼，请求撤销邹平电力、邹平铝业为邹平电力差额补足义务向专项计划提供抵押担保的行为（以下简称“担保撤销案”）。专项计划管理人也向邹平电力提起诉讼，请求确认对邹平电力的破产债权金额（以下简称“债权确认案”）。

二、法院的判决要点

1. 担保撤销案

担保撤销案解决的主要问题是，破产重整前新增的担保在什么情况下可能被撤销。

邹平县人民法院撤销担保的法律依据为《中华人民共和国企业破产法》（以下简称“《破产法》”）第三十一条第（三）项的规定：“人民法院受理破产申请前一年内，涉及债务人财产的下列行为，管理人有权请求人民法院予以撤销：…（三）对没有财产担保的债务提供财产担保的；…”根据该条规定，撤销担保需审查是否符合以下条件：该担保行为发生于人民法院受理破产申请前一年内；该担保行为属于对没有财产担保的债务提供财产担保。

（1）该担保行为发生于人民法院受理破产申请前一年内

担保撤销案中，邹平电力、邹平铝业两份抵押合同签订于2017年4月1日，而法院于2017年8月1日受理该二公司的破产重整申请，担保行为发生于法院受理破产申请前一年内。

（2）该担保行为属于对没有财产担保的债务提供财产担保

首先，第三人提供的保证担保不属于“已有”财产担保。

担保撤销案中，邹平供电针对邹平电力的差额补足义务出具了担保函，以其全部财产提供保证担保，这是否意味着该差额补足义务不属于“没有财产担保的债务”？根据法院查明的事实，邹平供电提供的担保函中并未明确担保财产明细，亦未将需担保的财产到有关部门进行备案登记，且保证担保的义务主体是邹平供电，而非邹平电力、邹平铝业。据此，邹平县人民法院认为案涉情况满足《破产法》第三十一条第（三）项的规定，邹平电力、邹平铝业提供的抵押担保应当被撤销。

从法院的判决结果来看，法院认为保证担保并不属于《破产法》规定的财产担保。

财产担保通常与纯粹依靠担保人信用的信用担保相对，是指以特定财产担保债务履行的担保方式。而保证担保不指定特定财产，实质上是以保证人合法拥有的所有财产担保债务的履行。

其次，“没有财产担保的债务”中的“债务”包括债务人和第三人的债务。

“没有财产担保的债务”中“债务”是指哪一主体的债务，是破产债务人的债务还是第三人的债务？结合担保撤销案判决，对于邹平电力（破产债务人）而言，邹平电力以自身财产为没有自身财产担保且没有第三人财产担保的自身债务提供担保，属于“对没有财产担保的债务提供财产担保”；对于邹平铝业（破产债务人）而言，邹平铝业以自身财产为没有自身财产担保且没有第三人财产担保的第三人债务提供担保，也属于“对没有财产担保的债务提供财产担保”。可见，法院对“债务”做了扩大解释，“债务”包含了债务人和第三人的债务。

那么，破产债务人以自身财产为已有自身或第三人财产提供担保的债务额外增加财产担保，是否可撤销呢？根据案例检索的结果，这种情形也存在被撤销的可能性。^[1]

2. 债权确认案

在债权确认案中，法院主要根据法律规定与相关合同约定，确定了破产债权的数额。

邹平电力在其出具的《差额补足承诺函》中承诺，“……2、发生违约事件或计划管理人宣布专项计划进入加速清偿程序，资产支持证券提前到期的，邹平电力公司应按照专项计划标准条款及本承诺函的约定承担差额补足义务，邹平电力公司应于资产支持证券提前到期日起十五个工作日内将差额补足款全额划转至专项计划账户；差额补足款为以下四项之和与资产支持证券提前到期日专项计划账户资金余额的差额：(1)、专项计划资产处置及清算费用、专项计划应支付的税、资产支持证券上市初费、上市月费、初始登记费、登记注册费、兑付兑息费、计划管理人的管理费、托管人的托管费、监管银行的监管费、其他中介机构费用等所有应付但尚未支付的专项计划费用及税负；(2)、优先级资产支持证券未偿本金余额；(3)、自上一个权益登记日（含该日，无上一个权益登记日的，为专项计划设立日）至资产支持证券提前到期日（不含该日），优先级资产支持证券未偿本金余额按照票面预期年收益率计算的预期收益；(4)、自资产支持证券提前到期日起（含该日），至我司将差额补足款或保证人将履行担保义务的款项全额支付至专项计划账户之日（不含该日），各档优先级资产支持证券以未偿本金余额为基数按该档优先级资产支持证券票面预期年收益率的1.5倍按日计付的收益。……”

法院在判决中确认了：（1）兑付兑息费、托管费、监管费、优先级资产支持证券未偿本金余额预期收益的计算到期日是哪一日；（2）资产处置及清算费、律师见证费、提前到期日至担保人履行担保义务款项全额支付日优先级资产支持证券的收益、未及时履行差额补足义务的违约金及损害赔偿金是否应当计入破产债权。

对于上述第一个问题，法院以《破产法》第四十六条规定作为依据：未到期的债权，在破产申请受理时视为到期，附利息的债权自破产申请受理时起停止计息。根据该条，兑付兑息费、托管费、监管费及优先级资产支持证券未偿本金余额的预期收益都应于法院受理邹平电力的破产重整申请时到期，即2017年8月1日。邹平电力差额补足义务的“差额”是指专项计划账户内的资金与专项计划费用、优先级资产支持证券的各期预期收益、未偿本金余额之差。在邹平电力破产重整的情况下，该差额补足义务应当于破产申请受理之日被确定，因此，相应的优先级资产支持证券收益也应当计算至破产申请受理之日。

对于上述第二个问题，资产处置及清算费、律师见证费，法院主要依赖证据的关联性与真实性作出判断；根据《破产法》第四十六条，优先级资产支持证券收益于破产申请受理日就应当停止计算，提前到期日晚于破产申请受理日，因此提前到期日后优先级资产支持证券的收益都不计入破产债权的金额；根据《差额补足承诺函》，邹平电力履行差额补足义务应当在提前到期日（即2017年8月30日）之后15日内，而2017年8月1日法院就已经受理了邹平电力的破产申请，破产申请受理后，债权人应当在人民法院确定的债权申报期限内向管理人申报债权，按照《破产法》的有关规定计算相应的债权数额及其预期收益，因此破产债权中不应包含违约金、损害赔偿金的数额。

将原始权益人的主体评级下调、原始权益人丧失清偿能力事件作为加速清偿事件的触发机制是资产证券化中的常见安排，其基本原理在于发生一些风险事件但不足以影响证券兑付时，通过提前回收投资缓释风险。从债权确认案来看，在单一融资人的证券化项目中，如果遭遇融资人“突然”破产，加速清偿机制可能失灵，《破产法》的规定会使原始权益人对专项计划承担的义务受到影响。以法院受理破产申请为最重要的分界点，在法院受理破产申请日之后专项计划优先级资产支持证券的收益不能再持续计算。

三、差额补足承诺函的效力

差额补足承诺函是目前资产证券化中常见的一种增信措施。一般由原始权益人或原始权益人的母公司、关联公司向专项计划管理人出具，约定在专项计划的现金流无法支付优先级资产支持证券本息的情况下，由其承担差额补足的义务。

在我国的资产证券化实务中，差额补足作为一项增信措施被广泛使用，法院已经在一些判例中确认了差额补足承诺函的效力。前述邹平电力的债权确认案是法院首次在破产重整案例中对差额补足承诺函的效力进行确认。在债权确认案中，邹平县人民法院明确了《差额补足承诺函》是合法有效的法律行为，“为双方当事人的真实意思表示，且不违反法律法规的强制性规定”，“双方理应按照合同约定的内容行使各自的权利，履行各自的义务”。邹平县人民法院确认了《差额补足承诺函》的性质之后，才进一步对债权数额进行了判断。

差额补足承诺函是承诺人向专项计划管理人（代表专项计划）做出的单方承诺，其内容一般是承诺人的义务。因此，对差额补足承诺函性质的判断实质上是判断其能否构成合法有效的法律行为。从法律行为的成立生效角度来说，差额补足承诺函的当事人应当具备民事行为能力、当事人之间的意思表示应当真实无瑕疵、其内容不违反法律法规的强制性规定、社会的公共利益，此时差额补足承诺函是合法有效的法律行为。承诺函的当事人应当按照约定履行自己的义务，一方不履行时，另一方有权要求对方履行，甚至提起诉讼要求强制履行。邹平县人民法院的判决也是照此思路确认了案涉《差额补足承诺函》的效力。

四、该破产重整案与平安大华公司案外人异议案的比较分析

资产证券化最重要的效果就是实现破产隔离，如果基础资产实现了完全的破产隔离，那么专项计划将不受原始权益人破产的影响，专项计划财产获得完全的独立性。与平安大华公司案外人异议案支持了管理人的执行异议请求（确认专项计划资产的相对独立性）不同，邹平电力破产重整案并未对基础资产与原始权益人的破产隔离问题进行任何论述，这在一定程度上说明了这一类基础资产在证券化交易中存在的问题。

1.继续性合同的特点

继续性合同，指合同的内容并非一次给付可以完结，而是继续地实现的合同，时间因素在债的履行上居于重要地位。购售电合同债权就是一种典型的继续性合同债权。一般而言，发电企业与供电公司签订的购售电合同会约定上网期间，及这段期间供电上网及电费结算方式。债权总额取决于发电企业在此期间实际上网供电的总额。因此，当发电企业将购售电合同债权作为基础资产转让至专项计划时，持续的现金流依赖于发电企业持续地发电，持续地履行其在购售电合同中的义务。

2.平安大华公司案外人异议案——执行程序中的继续性合同债权

平安大华公司案外人异议案是在第三人执行案中，确认了专项计划财产的相对独立性。

该案涉专项计划原始权益人正常存续，不存在特殊情况。基础资产为购售电合同债权，基础资产转让给专项计划已通知债务人，该转让也在中登网进行了应收账款转让登记。在原始权益人与其另一位债权人的执行案中，法院将专项计划项下的应收电费确认为该执行案的执行标的。

专项计划管理人从基础资产独立性的角度提出执行异议，主张专项计划就案涉购售电合同债权拥有权利。法院认可基础资产转让的法律效果，承认平安大华公司对于案涉电力收费的资金拥有权利。该判决从司法维度表明，继续性合同债权转让将完全实现债权转让的效果，能够对抗第三人对该债权的权利主张。在正常情况下，该类基础资产能够区别于原始权益人的其他资产，不受原始权益人其他债权债务的影响。

3.邹平电力破产重整案——破产中的继续性合同债权

在邹平电力的破产债权确认案中，基础资产也是购售电合同债权，但是管理人并未根据基础资产的独立性主张诉求，而是从《差额补足承诺函》的角度提出了自己的主张。显而易见的是，该案中基础资产并未产生独立于原始权益人的效果。

与平安大华公司案外人异议案不同，债权确认案原始权益人处在破产重整的状态中。原始权益人的破产重整对基础资产的影响有二：首先，原始权益人极有可能无法继续履行供电义务，相应的债权无法产生，基础资产现金流断裂的可能性大大增加。其次，由于继续性合同需要债务人持续履行合同债务，在原始权益人的破产时点，购售电合同属于双方均未履行完毕的合同。《破产法》第十八条规定，“人民法院受理破产申请后，管理人对破产申请受理前成立而债务人和对方当事人均未履行完毕的合同有权决定解除或者继续履行，并通知对方当事人。”若购售电合同被解除，购售电合同债权将会被消灭。由于继续性合同的性质，其解除后通常并不发生回复原状的义务，但是解除时点向后的债权债务应当被消灭。这种情况下，基础资产已经不存在了，也就无法保证资产支持证券的偿付。因此，在原始权益人申请破产时，直接要求差额补足承诺人履行补足义务是更直接有效的选择。

邹平电力破产重整案为我们呈现了原始权益人破产时，专项计划可能产生的各种问题，相关的法院判决也为今后相似法律问题的处理提供了参考：

1. 在破产申请受理前一年内，债务人以自身财产提供担保，无论担保的债务是自身债务还是第三人债务，也无论该债务是否已经存在财产担保或者人的担保，如果提供该项担保后客观上致使原有债权人中的个别债权人的优先受偿范围扩大了，则都可能被撤销。

2. 在单一融资人的证券化项目中，加速清偿机制可能在融资人“突然”破产的情况下失灵，因此，对于单一融资人的证券化项目，建议将融资人预期违约纳入加速清偿或提前终止等机制的触发条件，以便于及时采取补救措施。

3. 作为专项计划的一种增信措施，差额补足承诺函如满足合法法律行为的构成要件，承诺人有义务按照差额补足承诺函的约定履行差额补足义务。

4. 继续性合同债权作为基础资产，由于该债权产生的基础合同需要原始权益人持续地履行，因此无法实现破产隔离效果。当原始权益人破产时，仅靠基础资产的独立性无法保障资产支持证券持有人的利益，计划管理人应当从差额补足承诺等增信措施入手主张权利。这一原则也应适用于未来债权作为基础资产的证券化项目。

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