一、正确理解外债

在中国，跨境资本流动需遵守国家关于外汇管理的相关政策，因此对于外债的认知也必须基于明确的规定。初识外债，社会公众很可能产生这样的误解，只要境内债务人向境外债权人举借的债务，都叫外债，其实在法律的角度上看并非如此。根据《外债管理暂行办法》，外债系指境内机构对非居民承担的以外币表示的债务。所谓“境内机构”，指中国境内依法设立的常设机构，包括但不限于政府机关、金融境内机构、企业、事业单位和社会团体。所谓“非居民”，是指中国境外的机构、自然人及其在中国境内依法设立的非常设机构。《外债统计监测规定》亦明确了，国家对外债实行登记管理制度。本规定所称的外债是指中国境内的机关、团体、企业、事业单位、金融机构或者其他机构用外国货币承担的具有契约性偿还义务的全部债务。国家外汇管理局统一制定和签发《外债登记证》。在借用外债的模式上，常见的有三种：（1）投注差模式/原有模式；（2）全口径宏观审慎模式；（3）发改委备案模式。

投注差模式/原有模式

根据《外债管理暂行办法》，外商投资企业举借的中长期外债累计发生额和短期外债余额之和应当控制在审批部门批准的项目总投资和注册资本之间的差额以内。在差额范围内，外商投资企业可自行举借外债。超出差额的，须经原审批部门重新核定项目总投资。根据国务院办公厅《关于中外合资经营企业注册资本与投资总额比例问题的通知》，外商独资企业、中外合作经营企业、合营企业的注册资本与投资总额的比例规定为：

全口径宏观审慎模式

根据《中国人民银行关于全口径跨境融资宏观审慎管理有关事宜的通知》（银发[2017]9号，以下简称“9号文”），本通知所称“跨境融资”是指境内机构从非居民融入本、外币资金的行为。本通知适用依法在中国境内成立的法人企业（以下简称企业）和法人金融机构。本通知适用的企业仅限非金融企业，且不包括政府融资平台和房地产企业。在宏观审慎规则下，跨境融资风险加权余额的计算为：跨境融资风险加权余额上限=资本或净资产*跨境融资杠杆率*宏观审慎调节参数。即

企业应当在跨境融资合同签约后但不晚于提款前3个工作日，向国家外汇管理局的资本项目信息系统办理跨境融资情况签约备案。

值得注意的是，9号文并未将除外商投资企业之外的其他境内企业排除在外，但并不适用于政府融资平台和房地产企业，因此上述企业无法依据全口径宏观审慎模式举借外债。另外，9号文特别明确了，自本通知发布之日（2017年1月12日）起，为外商投资企业、外资金融机构设置一年过渡期，过渡期内外商投资企业、外资金融机构可在现行跨境融资管理模式和本通知模式下任选一种模式适用。过渡期结束后，外资金融机构自动适用本通知模式。然而事实上，尽管过渡期已过，实践中对于外商投资企业举借外债的模式仍可自主选择，企业可选对自身较为有利的计算结果以及同时考虑到投注差模式下长期外债占用的额度不可恢复以及全口径宏观审慎模式下外债归还即恢复额度的优势进行选择，建议事先同当地外汇管理部门核实。当然，对于特殊类型的公司，如外商投资性公司或外商投资租赁公司仍可优先选择适用特殊政策下，更有利的外债额度规定。对于外商投资房地产企业，则存在相应限制。根据《外债登记管理办法》（汇发[2013]19号）：

1. 外商投资性公司：注册资本不低于3000 万美元的，其短期外债余额与中长期外债发生额之和不得超过已缴付注册资本的4 倍；注册资本不低于1 亿美元的，其短期外债余额与中长期外债发生额之和不得超过已缴付注册成本的6 倍。
2. 外商投资租赁公司：应根据外商投资租赁公司提供的上年度经审计的报表，计算出上年度末风险资产总额（A），再计算净资产的10 倍（B），然后将（B-A）作为新年度期间该公司可新借外债的余额的最高限额。借用外债形成的资产全部计算为风险资产。
3. 外商投资房地产企业：i) 对2007 年6 月1 日以后（含）取得商务主管部门批准证书且通过商务部备案的外商投资房地产企业，不予办理外债签约登记手续。ii) 对2007 年6 月1 日以前（不含）成立的外商投资房地产企业，可在原“投注差”范围内按相关规定举借外债；增资后“投注差”小于其增资前“投注差”的，以增资后“投注差”为准。iii)外商投资房地产企业注册资本未全部缴付的，或未取得《国有土地使用证》的，或开发项目资本金未达到项目投资总额35%的，不得借用外债，外汇局不予办理外债签约登记手续。

发改委备案模式

依据国家发展改革委《关于推进企业发行外债备案登记制管理改革的通知》（发改外资[2015]2044号，以下简称“2044号文”），本通知所称外债，是指境内企业及其控制的境外企业或分支机构向境外举借的、以本币或外币计价、按约定还本付息的1年期以上债务工具，包括境外发行债券、中长期国际商业贷款等。企业发行外债，须事前向国家发展改革委申请办理备案登记手续，并在每期发行结束后10个工作日内，向国家发改委报送发行信息。国家发改委在收到备案登记申请后5个工作日决定是否予以受理，自受理之日起7个工作日内，在外债总规模限额内出具《企业发行外债备案登记证明》。外债发行人凭备案登记证明按规定办理外债资金流出流入等有关手续。2044号文取消了企业发行外债的额度审批，从此境内企业举借外债走向备案登记制管理。

（1）房企外债

由于2044号文并未明确将房地产企业和政府融资平台排除在适用范围之外，因此上述企业仍可通过该通道举借外债。根据平安证券固收研究团队的数据，城投、房地产、银行和产业债为中资美元债的四大发行主体。

2018年6月28日，发改委就《关于完善市场约束机制 严格防范外债风险和地方债务风险的通知》（发改外资[2018]706号，以下简称“706号文”）答记者问中亦表示，要引导规范房地产企业境外发债资金投向，不得用于境内外房地产项目、补充运营资金等，但可用于偿还到期债务，并未禁止房地产企业和地方融资平台、城投企业在境外发债。

2019年7月9日，发改委发布《关于对房地产企业发行外债申请备案登记有关要求的通知》（发改办外资〔2019〕778号），房地产企业发行外债只能用于置换未来一年内到期的中长期境外债务。

二、跨境债券融资的常见类型

    除常见的美元债之外，跨境债券融资还有以下主要类型，我们总结了各种不同债券类型的发行主体、主要特征以及优缺点：

三、发行架构与期限

1、364短债

由于前文题述之2044号文将其约束的外债定义为1年期以上的债务工具，因此实践中，对364天期限的短债的管理规定存在一定空缺。由于是否构成1年期以上债务会决定各发行架构下涉及的审批和备案手续，因此有必要进行先行说明。

2019年6月6日，国家发展改革委办公厅发布《关于对地方国有企业发行外债申请备案登记有关要求的通知》（发改办外资[2019]666号，以下简称“666号文”），其中提及，“所有企业（含地方国有企业）及其控制的境外企业或分支机构发行外债，需由境内企业向国家发展改革委申请备案登记。”由此引发业界对以364短债为代表的1年期内（不含）外债是否需要向国家发展改革委申请备案登记的疑虑。但仔细分析666号文的内容可得知，其目的在于“进一步落实2044号文、706号文”，而非对2044号文构成的中长期外债管理体系发生本质变更。同时，基于我们项目对主管外汇管理部门的咨询，目前以364短债为代表的1年期内（不含）外债仍无需向国家发改委申请备案登记。

因此，以下对于不同发行架构下涉及的监管手续的解读均基于1年期以上外债。

2、直接发行

直接发行，即中国大陆地区企业直接作为发行人、债务人在境外发债。由于发行主体本身通常为境内的运营实体，拥有相当的现金流及资产保障，因此直接发行对增信的要求较低，但由于其涉及境内债务人，因此需办理外债签约登记手续。 

（1）外债签约登记

根据《外债登记管理办法》，除财政部门、银行以外的其他境内债务人，应当在外债合同签约后15个工作日内，到所在地外汇局办理外债签约登记手续。办理外债签约登记后，外汇局应发给债务人加盖资本项目业务印章的《境内机构外债签约情况表》。

由于前述提及之9号文规定，企业应当在跨境融资合同签约后但不晚于提款前3个工作日，向国家外汇管理局的资本项目信息系统办理跨境融资情况签约备案。因此，企业在进行外债签约登记时，应遵守的具体时间规定需与所在地主管外汇管理部门进行核实为妥。

（2）发改委事先备案登记及事后报送

根据2044号文，企业发行外债，须事前向国家发改委申请办理备案登记手续，并在每期发行结束后10个工作日内，向国家发改委报送发行信息。国家发改委在收到备案登记申请后5个工作日决定是否予以受理，自受理之日起7个工作日内，在外债总规模限额内出具《企业发行外债备案登记证明》。如果是境内企业直接借用外债而非发行外债的，并没有“每期发行结束”的概念。根据我们的理解以及向国家发改委的咨询，企业直接借用外债进行发改委事后信息报送的时间点应该是在提款后10个工作日内。

需要注意的是，由于直接发行下境内企业将直接还本付息，为中国境内所得，因此非居民个人及企业需另行缴纳利息的预提所得税。

3、间接发行

间接发行的发行人为境内运营实体在境外的全资或控股子公司。由于该等子公司通常不具有一定程度的资产和核心业务，因此外债发行需要提供一定增信。按照增信力度由弱到强，通常采用的方式有：i) 支持函(letter of support) ii)维好协议(keepwell deed) iii)股权收购承诺协议 iv)内保外贷，以及v)第三方增信/银行备用信用证。支持函、维好协议以及股权收购承诺协议本身不构成担保。所谓股权收购承诺协议，即当发行人无法偿付债务时，境内的母公司或通过其境内子公司按照通常高于外债本息的约定价格回购发行人的境内子公司的资产，将对价用于偿付债权。该等收购通常在发售通函里披露为一次完全在境内进行的重组，因而不属于《企业境外投资管理办法》所规定的境外投资活动，无需据此向发改委和商务部门进行相应的批准手续。所谓第三方增信，通常指银行备用信用证，即银行担保外债的偿付，其信用支持强劲，但银行通常亦会要求境内母公司提供反担保及维好协议等增信。

由于间接发行不涉及境内债务人，因此无需办理外债签约登记，但如涉及内保外贷，则需履行另外的行政手续：

（1）发改委事先备案登记及事后报送

根据2044号文，企业发行外债，须事前向国家发改委申请办理备案登记手续，并在每期发行结束后10个工作日内，向国家发改委报送发行信息。国家发改委在收到备案登记申请后5个工作日决定是否予以受理，自受理之日起7个工作日内，在外债总规模限额内出具《企业发行外债备案登记证明》。

（2）内保外贷签约登记

根据《跨境担保外汇管理规定》（汇发[2014]29号），担保人为非银行金融机构或企业的，应在签订担保合同后15个工作日内到所在地外汇局办理内保外贷签约登记手续。担保合同主要条款发生变更的，应当办理内保外贷签约变更手续。

需注意的是，如外汇局对担保合同的真实性、商业合理性、合规性及履约倾向存在疑问的，有权要求担保人做出书面解释。担保人、债务人不得在明知或者应知担保履约义务确定发生的情况下签订跨境担保合同。可按照合理商业原则，依据以下标准判断担保合同是否具备明显的担保履约意图：

1. 签订担保合同时，债务人自身是否具备足够的清偿能力或可预期的还款资金来源；
2. 担保项下借款合同规定的融资条件，在金额、利率、期限等方面与债务人声明的借款资金用途是否存在明显不符；
3. 担保当事各方是否存在通过担保履约提前偿还担保项下债务的意图；
4. 担保当事各方是否曾经以担保人、反担保人或债务人身份发生恶意担保履约或债务违约。

间接发行下境外发行主体如未被中国税务机关认定为中国居民企业，则债券持有人无需就其取得的利息缴纳预提所得税。

4、红筹架构发行

    红筹架构下的外债发行人为境内个人或企业依据返程投资模式所控制的境外公司。从稳妥角度来讲，由于红筹架构发行与直接发行、间接发行模式一样，其核心运营实体及资产均为境内企业，因此在行政手续与税务筹划方面与间接发行基本一致。

四、资金回流

    根据国家外汇管理局《关于改革和规范资本项目结汇管理政策的通知》（汇发[2016]16号），在全国范围内已实施外债资金结汇管理方式改革，境内企业外债资金均可按照意愿结汇的方式办理结汇手续回流使用。除外债资金之外，根据国家外汇管理局《关于进一步推进外汇管理改革完善真实合规性审核的通知》（汇发[2017]3号），亦允许内保外贷项下资金调回境内使用。债务人可通过向境内进行放贷、股权投资等方式将担保项下子基金直接或间接调回境内使用。

五、外债登记与合同效力

《外债管理暂行办法》（国家发展计划委员会、财政部、国家外汇管理局令28号）第22条规定境内机构对外签订借款合同或担保合同后，应当依据有关规定到外汇管理部门办理登记手续。国际商业贷款借款合同或担保合同须经登记后方能生效。第40条重申，境内机构举借外债或对外担保时，未履行规定的审批手续或未按规定进行登记的，其对外签订的借款合同或担保合同不具有法律约束力。尽管上述生效于2003年3月1日的文件并未被修订或废止，但事实上，2014年6月1日生效的《跨境担保外汇管理规定》（汇发[2014]29号）已经明确，外汇局对跨境担保合同的核准、登记或备案情况以及本规定明确的其他管理事项与管理要求，不构成跨境担保合同的生效要件。

然而对于外债登记与借款合同本身的效力关系却并无条文直接加以明确。《外债登记管理办法》提及，非银行债务人签订借款合同后未按规定计时办理外债签约登记的，须按以下规定办理外债签约补登记，似乎对借款合同本身效力有所松动。且《合同法》规定，法律、行政法规规定应当办理批准、登记等手续生效的，依据其规定。从法律层级开看，似乎规章内容不影响合同效力。但事实上，如果没有外债签约登记，借款合同实际上是有效但无法履行的状态（valid but not enforceable），因此从合同起草技巧上来讲，仍建议约定外债签约登记后生效或至少将借款合同中涉及跨境资本流动的打款、提款等核心条款约定外债登记后生效更为妥当。

境外发债作为一种广泛应用的跨境融资手段，为中国企业多样化融资提供了新的途径和尝试，且监管配套亦在同步前行，旨在进一步服务企业的需求并进行更便捷、高效的管理。对于常见的美元债来说，由于中企美元债评级普遍缺失，因而导致票息较高的劣势还有待弥补。当然，这一部分是由于除SEC注册的公开发行外，Reg S和144A规则下非公开发行的美元债均无强制评级要求，而中国企业发行的美元债则大部分非SEC注册，因此不能向合格机构投资者之外的美国投资者发行。但是，境外发债在发行人净资产、募集资金用途等方面的门槛和要求都低于境内公司债，发行时间紧凑，对企业知名度和受国际投资人欢迎度的提升明显，因此我们相信，外债市场的繁荣仍将持续。