在对《分拆试点规定》的具体内容进行讨论之前，我们先来看一下中国证监会对“A拆A”监管态度的变化过程：

查阅过去的资料后，笔者发现，2010年4月，上海证券报登载《境内上市公司可分拆子公司创业板上市》一文，文中指出：“日前召开的创业板发行监管业务情况沟通会传出消息，目前证监会已允许境内上市公司分拆子公司到创业板上市。”该文中，还对当时正在酝酿的分拆标准进行了列示，具体包括：

1. 上市公司公开募集资金未投向发行人业务；

    

2. 上市公司最近三年盈利，业务经营正常；

    

3. 上市公司与发行人不存在同业竞争且出具未来不竞争承诺，上市公司及发行人的股东或实际控制人与发行人之间不存在严重关联交易；

    

4. 发行人净利润占上市公司净利润不超过50%；

    

5. 发行人净资产占上市公司净资产不超过30%；

    

6. 上市公司及下属企业董、监、高及亲属持有发行人发行前股份不超过10%。

    

仅仅7个月后的2010年11月，中国证券报登载《证监会不鼓励分拆子公司在创业板上市》一文，指出：“监管层从严把握上市公司分拆子公司到创业板上市，态度从‘明确允许’逐步转为‘不鼓励’和‘从严把握’。”自此“A拆A”被打入冷宫，不再被提及。时至今日也暂无一例境内上市公司成功分拆控股子公司到境内A股上市的案例。

2019年1月28日和3月1日，中国证监会先后发布《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》和《科创板上市公司持续监管办法(试行)》。两个文件均明确表明达到一定规模的上市公司，可以依据法律法规、证监会和交易所有关规定，分拆业务独立、符合条件的子公司在科创板上市。该规定引起了市场的激烈讨论，部分动手快的A股上市公司甚至直接发布公告，分拆其子公司在科创板上市。

根据《分拆试点规定》的规定，上市公司分拆是指上市公司将部分业务或资产，以其直接或间接控制的子公司的形式，在境内证券市场首次公开发行股票上市或实现重组上市的行为。从定义上而言，《分拆试点规定》的适用范围为：

1. 上市主体方面，上市公司的控股子公司，不包含其参股公司。经笔者查找，截至目前已经有部分上市公司参股公司实现上市，如中兴通讯（000063）参股的国民技术（300077）和康恩贝（600572）参股的佐力药业（300181），科创板已上市企业中A股上市公司的影子也比比皆是。

    

2. 上市板块方面，《分拆试点规定》在《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》和《科创板上市公司持续监管办法(试行)》等规则的基础之上进一步将上市版块的范围扩大至整个境内证券市场，而不局限于科创板。

    

3. 上市形式方面，包括IPO或重组上市。

    

分拆的实质条件层面，对比2010年4月，《分拆试点规定》规定了更多的细节。具体包括：

1. 上市公司股票上市已满三年。该条件与香港联交所上市公司分拆其子公司上市的条件相同。

    

   通常情况下，上市公司股票上市后三年内，上市公司会接受上市保荐机构的持续督导（根据《证券发行上市保荐业务管理办法》，持续督导期间为二年一期或者三年一期不等的时间）逐步提升公司治理规范程度，有利于减少“A拆A”后上市公司和被分拆子公司的之间的不规范行为。

    

2. 上市公司最近3个会计年度连续盈利，且最近3个会计年度扣除按权益享有的拟分拆所属子公司的净利润后，归属上市公司股东的净利润累计不低于10亿元人民币（净利润以扣除非经常性损益前后孰低值计算）。

    

   该盈利门槛在一定程度上有利于缩小试点规模，有利于监管层和市场稳步推进“A拆A”制度落地。可以进一步探讨的是，上市公司与拟分拆子公司之间进行交易形成的净利润该如何处理？建议《分拆试点规定》中对前述事项予以明确。

    

3. 上市公司最近1个会计年度合并报表中按权益享有的拟分拆所属子公司的净利润不得超过上市公司合并报表净利润的50%；上市公司最近1个会计年度合并报表中按权益享有的拟分拆所属子公司净资产不得超过上市公司合并报表净资产的30%。

    

   该规定与2010年4月酝酿的规则一脉相承，有利于保障上市公司在分拆完成后仍然具有能够支撑其自身上市地位的业务规模和资产规模，避免“同一资产同时支撑两个上市公司”。

    

4. 上市公司不存在资金、资产被控股股东、实际控制人及其关联方占用的情形，或其他损害公司利益的重大关联交易。上市公司及其控股股东、实际控制人最近36个月内未受到过中国证监会的行政处罚;上市公司及其控股股东、实际控制人最近12个月内未受到过证券交易所的公开谴责。上市公司最近一年及一期财务会计报告被注册会计师出具无保留意见审计报告。

    

   本条款内容系上市公司再融资时的常规要求。但与上市公司再融资时的要求相比，本条款未包含尚未完结及已完结的刑事犯罪、正在被中国证监会立案调查中等除外条件。

    

5. 上市公司最近3个会计年度内发行股份及募集资金投向的业务和资产、最近3个会计年度内通过重大资产重组购买的业务和资产，不得作为拟分拆所属子公司的主要业务和资产。所属子公司主要从事金融业务的，上市公司不得分拆该子公司上市。

    

   该制度有利于避免上市公司进行频繁的套利操作，有利于保障上市公司中小股东的利益。对于金融业务，延续了监管部门对该等业务的谨慎态度。

    

6. 上市公司及拟分拆所属子公司董事、高级管理人员及其关联人员持有所属子公司的股份，不得超过所属子公司分拆上市前总股本的10%。

    

   该制度也与2010年4月酝酿的制度一脉相承，有利于避免分拆过程中向前述人事输送利益。但同时也带来一个疑问。假设上市公司通过发行股份的方式收购某标的企业51%的股权，剩余49%的股权由标的企业的董事、高管等持股。该次收购完成三年后，标的公司进行分拆上市的，是否需要上市公司收购标的企业的董事、高管所持有股权，以满足前述10%的标准？在这种案例中，相关董事、高管已经持股三年，上市公司向其进行输送利益的可能性较低。同时，若进行收购，似乎也对为实现业绩承诺而操劳的标的公司董事、高管并不公平。建议《分拆试点规定》中对前述情形是否适用予以明确。

    

7. 上市公司应当充分披露并说明：本次分拆有利于上市公司突出主业、增强独立性；上市公司与拟分拆所属子公司不存在同业竞争，且资产、财务、机构方面相互独立，高级管理人员、财务人员不存在交叉任职；拟分拆所属子公司在独立性方面不存在其他严重缺陷。

    

   完成分拆后，被分拆子公司将成为独立的上市公司，其应当满足基本的独立性要求以保障其自身中小股东的利益。不得同业竞争的要求，也再次重申了避免“同一资产同时支撑两个上市公司”的原则。

关于分拆的程序性要求方面，上市公司股东大会就分拆事项作出决议，须经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过，且经出席会议的中小股东所持表决权的三分之二以上通过。上市公司董事、高级管理人员在拟分拆所属子公司安排持股计划的，该事项应当由独立董事发表专项意见，作为独立议案提交股东大会表决，并须经出席股东大会的中小股东所持表决权的半数以上通过。

中小股东是指除公司董事、监事、高级管理人员以及单独或者合计持有公司5%以上股份的股东以外的其他股东。因此，前述规则中要求“中小股东所持表决权的三分之二以上”和“中小股东所持表决权的半数以上”实际上达到了使上市公司实际控制人（无实际控制人的上市公司除外）、控股股东、董监高及其他持股5%以上主要股东回避的效果。

笔者认为，根据境内IPO相关规则及交易惯例，IPO时发行新股的比例通常控制在25%以内，因而上市公司在被分拆子公司中持有的权益稀释比例也在25%左右，对上市公司自身的影响较少。同时，分拆后被分拆子公司会成为资本市场中独立的交易标的，投资人可以充分行使其用脚投票的权利，选择在上市公司或者被分拆子公司进行持股。因而，上述“中小股东所持表决权的三分之二以上”和“中小股东所持表决权的半数以上”的相关规则要求有待进一步探讨。

最后，在信息披露方面，要求上市公司参照中国证监会、证券交易所关于上市公司重大资产重组的有关规定，充分披露对投资者决策和上市公司证券及其衍生品种交易价格可能产生较大影响的所有信息。

从本质上讲，分拆上市可以视为上市公司对下属子公司股权进行的一种处置行为，按照重大资产重组的有关规定进行披露有一定合理性。但具体执行过程中的细节还有待进一步明确。

2015年，A股资本市场迎来了“中概股”回归的热潮。在本次热潮中，华宝国际（HK.00336）、石药集团（HK.01093）等香港上市公司将其境内子公司分拆在境内上市（分别为华宝股份（300741）和新诺威（300765））。香港上市公司分拆其子公司独立上市的规则主要规定于《第15项应用指引——有关发行人呈交的将其现有集团全部或部分资产或业务在本交易所或其他地方分拆作独立上市的建议之指引》（The Stock Exchange of Hong Kong Limited Practice Note 15： Practice With Regard To Proposals Submitted By Issuers To Effect The Separate Listing On The Exchange Or Elsewhere Of Assets Or Businesses Wholly Or Partly Within Their Existing Groups，以下简称“PN15”）。鉴于香港资本市场在国际资本市场中具有一定的代表性，笔者将《分拆试点规定》和香港分拆规则中的部分要点进行了对比，具体如下：

*注：主要交易是指：根据《联交所上市规则》第14.06条，以资产比率（以被分拆公司资产总值乘以拟出售的比率，除以原上市公司的资产总值）、盈利比率（以被分拆公司占的总盈利乘以拟出售的比率，除以原上市公司的资产总值）、收益比率（以被分拆公司涉及资产占的总收益乘以拟出售的比率，除以原上市公司的收益）、代价比率（以被分拆公司拟在上市项目取得的金额，除以原上市公司的市值）的任何百分比率达25%或25%以上。

除上述规则外，PN15还要求原上市公司在分拆其子公司独立上市时须向其股东提供一项可以取得被分拆企业股份的权利，以充分考虑股东的权益（即保证配额）。但在原上市公司股东大会上取得少数股东的批准或取得香港联交所的豁免的情况下，原上市公司可以不向其股东提供有关权利。香港上市公司分拆子公司在A股上市时，由于A股市场IPO时无法向原上市公司的股东提供上述权利，因此截至目前香港联交所均同意了前述规则的豁免。

从上述对比来看，《分拆试点规定》和PN15均各有特色。总体而言，《分拆试点规则》在财务指标、内部审议程序等方面相比PN15更加严格。

笔者认为，“A拆A”制度的落地，至少会在以下几方面给市场带来影响：

首先，对上市公司而言，分拆上市存在制度红利。

从《分拆试点规定》规定的分拆条件来看，仅有经营两种以上业务（业务之间还必须可以互相独立）的大型企业方可进行分拆。经营多个业务甚至可能带来负协同效应。分拆可以聚焦上市公司的主营业务，同时使被分拆子公司独立成为一个新的业务板块独立经营。

多个业务混合的情况下，从投资的角度无法给出合理估值。分拆上市有利于形成上市公司和被分拆公司等两个独立和清晰的估值体系，有利于两块业务的估值最大化。

同时，分拆上市后，被分拆子公司可以形成独立的融资平台，提高上市公司整体的融资效率。

上述制度红利，对于上市公司建立生态，呈现集团军阵势发展有重要意义。

但与此同时，也对上市公司带来了新的挑战。

从信息披露角度来讲，如何合理协调被分拆企业的和上市公司的信息披露需要探讨。如被分拆企业公告重大事项时，上市公司是否也需要同步进行公告？笔者认为，应当进行同步公告，否则会造成信息披露不够公平和公正。

此外，由于分拆后，上市公司与被分拆公司之间需要保持独立性，需要在人员、机构、业务、资产、财务等的清晰切割。这意味着，上市公司在实施分拆上市时，需要谨慎地重新分配相关资源，避免分拆对上市公司自身业务造成不利影响。

其次，对于二级市场的投资人而言，当前制度下，由于能够满足分拆条件的企业极少，供给端新增的标的股票并不会对A股市场整体造成大的冲击。反而投资人可以充分行使其用脚投票的权利，根据分拆后上市公司和被分拆企业的业务分布，投资其认为更具有成长性的企业。

再次，从监管角度来讲，分拆无疑是给监管层带来了新的挑战。但笔者认为，在当前监管力度反复加强、提高违法违规成本的情况下，分拆上市后上市公司和被分拆企业之间也并不会有太强的违法违规动力。同时，本次监管层也非常巧妙的选取了分拆标准，可以在试点过程中逐步摸索监管经验。

最后，从分拆上市对资本市场生态整体的影响来看，不同资本市场竞争的核心标准是否有利于企业估值最大化，成长最快。分拆是资本市场养成优质企业的重要制度支撑。在该制度下，上市公司体内涵养新业务，待其具备条件后获得独立的上市地位并且获得独立的发展，对于上市公司具有重要价值。在全球资本市场争夺优质企业上市资源的大背景下，分拆上市制度，有利于进一步增强A股资本市场的竞争优势。对于壳交易市场而言，分拆上市可以增加借壳资产的供应，提升上市地位的溢价，有利于推动壳交易的活跃度。

分拆上市制度的推出是资本市场一系列重大改革的一个组成部分，目前尚为试点性质。分拆或合并，是上市公司的常态行为，从《分拆试点规定》的征求意见稿来看，分拆上市的标准略严格，但具有合理性。对比2010年4月的规则，我们明显能够看出监管部门关于分拆上市的思考在逐步深入和完善。笔者判断，如试点顺利落地，下一步会逐渐扩大试点范围，且制度将趋近于国际资本市场。