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美元基金系列 | 香港证监会出台额外保障措施监管复杂产品销售
美元基金系列 | 香港证监会出台额外保障措施监管复杂产品销售
系列序言
在美元基金募集和投资领域，在繁复的法律条款和规则背后，是投机与规管、欲望与理性的博弈。在弥漫着财富和欲望的基金法域，律师必须洞察资本生态圈的游戏规则，以近乎宗教信仰的虔诚恪守行业的专业水准、职业操守与社会责任。美元基金的募集和投资，直面理智和欲望、勇气和绝望、神话和陨落。
我们希望通过“美元基金系列”，助力客户穿过美元基金的商业、法律、规则的迷雾，跨越成功之巅。
前言：不断强化的投资者保护
2008年席卷全球的金融危机，深刻地改变了世界各地金融与资本市场监管的格局。在回顾总结金融危机的教训时，香港证券及期货事务监察委员会（以下简称“SFC”）发现，不少投资者即使在未被建议或招揽的情况下，仍选购了与其风险承担能力不匹配的投资产品，而在旧有的监管体系下，由于不涉及招揽或建议行为，销售机构无需考虑产品是否适合客户（即无需满足“合适性规定”）。不少销售机构（主要是银行）甚至在客户合同中加入免责条款，声称自己仅为“执行交易”的角色（execution-only），并无义务提供投资建议，且（即使提供了投资建议）其建议不应被倚赖。
为保护普通投资者，SFC近年来作出了不懈的努力： 2011年，SFC要求即使在无建议或招揽的情况下，销售非交易所买卖的衍生产品仍需满足合适性规定[1]；2017年，SFC要求持牌机构在客户协议中强制加入“适合性条款”，以保证持牌机构的建议或招揽（即使在无提供建议义务的情况下）应符合合适性规定[2]。在此基础上，SFC更进一步，自2017年3月起发布多份咨询文件，就复杂产品线上与线下销售的额外保障措施咨询业界意见，并最终发布《网上分销及投资咨询平台指引》（“《指引》”）（线上销售复杂产品主要规定在《指引》第6章）以及修订《证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则》（“《操守准则》”）第5.5段，旨在对复杂产品的销售进行更为严格的监管。
本文中，我们将梳理SFC对复杂产品的认定标准，以及针对复杂产品销售所适用的额外保障措施。我们亦将结合SFC于2019年6月13日发出的通函以及新增《常见问题》（通函与新增《常见问题》，统称“SFC进一步说明”），进一步厘清额外保障措施的适用边界。
一
何为“复杂产品”？
在考虑是否适用额外保障措施之前，持牌机构应判断所销售的产品是否属于复杂产品，而复杂产品的判定标准在SFC的咨询过程中毫无悬念的成为了讨论的焦点。最终，SFC采用了“描述+列举”的方式对复杂产品进行定义：
根据《指引》第6.1段定义，复杂产品是指由于结构复杂，致令其条款、特点及风险在合理情况下不大可能会被零售投资者理解的投资产品。《指引》第6.1段及《操守准则》第5.5段列明断定某产品是否复杂产品应考虑的因素，包括：
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该投资产品是否衍生产品；
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是否有第二市场可供该投资产品按公开价格买卖；
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有否就该投资产品向零售投资者提供足够及具透明度的资料；
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是否存在损失大于投资金额的风险；
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该投资产品是否有任何特点或条款可从根本上改变投资的性质或风险或支付形式，或包含多个可变因素或复杂的计算公式以厘定有关回报（例如，包含投资产品发行人有权将投资产品转换为另一种投资的条款）；及
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该投资产品是否有任何特点或条款，致令其失去流动性及/或难以估值。
可以看出，SFC对复杂产品仅给出了概况性、描述性的定义，不同人士对于相同产品可能会有不同判断。鉴于此，SFC通过其官网公布了一份 “非复杂”产品和“复杂”产品列表，以及针对非认可基金是否属于复杂产品的流程图，旨在为平台运营者及持牌机构提供参考。针对海外产品，SFC通过官网公布了指明司法管辖区域名单，要求平台运营者与持牌机构对于在名单外地区受到监管或在其区内的交易所买卖的产品进行格外审慎的甄别。
此外，若复杂产品属在香港或指明司法管辖区内的交易所买卖的衍生产品，由于该等产品已根据其他条款需要满足合适性规定（如前言所述），其被豁免适用额外保障措施；该豁免亦适用于与机构专业投资者及法团专业投资者的交易，但不得适用于个人投资者。
二
何为“额外保障措施”？
根据《指引》第6章以及《操守准则》第5.5段，平台运营者与持牌机构就复杂产品向客户提供服务时，应提供以下额外保障措施（“额外保障措施”）：
(i) 确保复杂产品交易在所有情况下都适合该客户（《指引》第6.3段及《操守准则》第5.5(a)(i)段）；
(ii) 提供有关于复杂产品的主要性质、特点和风险的充分数据，让客户能够在作出投资决定前了解该项复杂产品（《指引》第6.7段及《操守准则》第5.5(a)(ⅱ)段）；及
(iii) 以清楚及显眼的方式向客户提供有关分销复杂产品的警告声明（《指引》第6.8段及《操守准则》第5.5(a)(ⅲ)段）。
就额外保障措施应提供的最低限度资料及警告声明，SFC官网已发布相关示例如下：
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复杂产品最低限度资料 |
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产品的性质，例如可转换股票、期权、债券、基金、结构性产品；
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复杂产品警告声明类别 |
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三
SFC进一步说明
修订后的《操守准则》原定于2019年4月施行，但由于业界要求更多的准备时间，施行时间被推迟了三个月。在此期间，SFC以通函和《常见问题》的方式，就额外保障措施的适用范围进行了进一步说明。
1.额外保障措施仅适用非招揽情况
首先，SFC确认了额外保障措施仅在客户于非招揽情况下（即持牌机构并无作出招揽或建议行为）购买复杂产品时适用（对应《常见问题》35）。持牌机构如向客户招揽销售或建议任何金融产品，在遵守《操守准则》中其他条款关于合适性的规定的情况下，无需另行遵守额外保障措施。
2.贷款不改变产品性质
其次，SFC明确了为方便客户购买非复杂产品而提供贷款的做法不会令该产品转变为复杂产品，原因是贷款不会改变产品本身的条款、特点和风险（对应《常见问题》36）。
3.纯粹的执行交易（execution-only）无需遵守额外保障措施
再次，SFC以举例的方式，解释了执行买卖盘的经纪在执行由投资顾问或资产管理公司代表客户发出的买卖盘时，执行买卖盘的经纪以下要求获得满足的前提下无须遵守额外保障措施（对应《常见问题》37）：
(a) 投资顾问或资产管理公司获SFC发牌或在SFC注册，或由其提供投资顾问或委托投资组织者服务所在的海外司法管辖区的银行或证券监管机构所规管；
(b) 执行买卖盘的经纪仅向客户提供买卖盘执行和托管服务，日常不会与客户联络或直接沟通（例如，执行买卖盘的经纪不会执行以下任何一项工作：就客户的买卖提供建议、管理客户的投资组合、处理客户就复杂产品所作出的查询或买卖复杂产品的要求）；
(c) 执行买卖盘的经纪已与投资顾问或资产管理公司就以下事项达成书面协议：
(i) 就身为海外司法管辖区的受规管实体的投资顾问或资产管理公司而言，该投资顾问或资产管理公司在传送有待执行的客户买卖盘前，有责任遵从海外司法管辖区的适用规定；或
(ii) 就获SFC发牌或在SFC注册的投资顾问或资产管理公司而言，该投资顾问或资产管理公司在传送有待执行的客户买卖盘前，有责任确保就某复杂产品进行的交易适合该客户，并就该复杂产品向客户提供充足的产品数据和警告声明；及
(iii) 执行买卖盘的经纪不负责确保投资顾问或资产管理公司所传送的买卖盘的合适性，或向客户提供产品数据和警告声明；及
(iv) 执行买卖盘的经纪已确保客户以书面方式获告知上文第(ii)及(iii)段所提述的安排。
4.重复交易可放宽披露要求
最后，就客户为重复购买同一复杂产品或属同一种类的复杂产品而进行的交易，SFC要求有关披露应在每次进行交易时作出，但同意持牌机构在考虑相关情况（例如有关客户的交易模式、知识水平和投资经验，以及产品的复杂程度和风险）后，采纳风险为本方法。籍此，持牌机构在综合考虑其过往向客户作出的披露是否足够和仍然有效，并合理地信纳有关客户已充分了解该产品的情况下，可就重复的交易设计其本身的风险披露程序（对应《常见问题》38）。
结语：投资者的过度保护？
从非招揽情况下不适用合适性规定，到复杂产品销售额外保障措施的出台，再到《操守准则》的推迟施行以及SFC进一步说明中对相关适用标准的放宽，我们可以体会到SFC与业界正在围绕监管尺度展开激烈的博弈。一方面，SFC积极地扮演着大家长的角色，希望事无巨细地保护普通投资人免受方方面面的风险；另一方面，不少业界人士认为，投资人因自行决策失误产生的损失应由投资人自行承担，而非提高持牌机构的合规门槛。究竟这些针对复杂产品销售的额外保障措施效果几何，是否能够有效地引导投资人理性投资，避免购买超出自身风险承担能力的产品，我们将持续关注。
[注]
[1] 见《操守准则》第5.1A段（2011年6月施行）。
[2] 见2015年12月SFC《有关客户协议规定的咨询总结》以及《操守准则》第6.2段（2017年6月施行）。
The End
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姚平平
权益合伙人
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姚平平
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