证监发[2004]67号《中国证券监督管理委员会关于规范境内上市公司所属企业到境外上市有关问题的通知》（以下简称“67号文”）中规定：“一、上市公司所属企业到境外上市，是指上市公司有控制权的所属企业（以下简称‘所属企业’）到境外证券市场公开发行股票并上市的行为。”

这里强调的是“有控制权”的所属企业，即A股上市公司只有分拆其合并范围内的控股子公司时，才会适用67号文。换言之，如果下属子公司通过一系列重组行为（也就是我们通常所做的红筹重组）使得上市公司不再具有控股权，那么这类分拆至境外上市的情况则无需适用67号文的相关规定。因此，分拆有控制权的所属企业于H股上市需要满足67号文的相关条件和要求。

根据67号文的相关规定，上市公司分拆所属企业境外上市需要满足如下条件：“（一）上市公司在最近三年连续盈利。（二）上市公司最近三个会计年度内发行股份及募集资金投向的业务和资产不得作为对所属企业的出资申请境外上市。（三）上市公司最近一个会计年度合并报表中按权益享有的所属企业的净利润不得超过上市公司合并报表净利润的50%。（四）上市公司最近一个会计年度合并报表中按权益享有的所属企业净资产不得超过上市公司合并报表净资产的30%。（五）上市公司与所属企业不存在同业竞争，且资产、财务独立，经理人员不存在交叉任职。（六）上市公司及所属企业董事、高级管理人员及其关联人员持有所属企业的股份，不得超过所属企业到境外上市前总股本的10%。（七）上市公司不存在资金、资产被具有实际控制权的个人、法人或其他组织及其关联人占用的情形，或其他损害公司利益的重大关联交易。（八）上市公司最近三年无重大违法违规行为。”

我们初步理解，以上关注条件可以归为几个大类：（1）财务情况对上市公司的影响，是否影响上市公司持续经营能力；（2）分拆企业的独立性；（3）上市公司的合法合规情况等。

经查询相关案例，近年来分拆所属企业通过H股上市的案例如下：

结合67号文等相关规定[1]，总体而言，A股上市公司分拆所属企业至H股上市流程基本如下：

1. 内部重组（如需）；

    

2. 上市公司召开董事会、股东大会；

    

3. 取得小路条，即所属企业向中国证监会提交的境外上市申请获得受理；

    

4. 向香港联交所提交上市申请；

    

5. 取得大路条，即所属企业境外上市获得中国证监会批准；

    

6. 香港联交所上市聆讯，提交聆讯后资料等。

《国务院关于股份公司境外募集股份及上市的特别规定》（国务院令[第160号]）规定了发行外资股公司治理方面的要求，包括公司章程、股东大会、股东名册管理等。

《股份有限公司境外公开募集股份及上市（包括增发）审核关注要点》是证监会在梳理2014年境外发行上市审核反馈意见所关注共性问题的基础上编制的，审核要点主要包括外资准入与宏观调控及产业政策、合规经营、股权结构与公司治理、本次发行、特定对象适用事项五个方面。

经查询相关案例，实践中证监会审核分拆所属企业H股上市时，可能会要求企业对《股份有限公司境外公开募集股份及上市（包括增发）审核关注要点》中涉及的全部问题逐项进行补充说明，例如杉杉股份/600884分拆富银融资租赁（深圳）股份有限公司及杉杉品牌运营股份有限公司时被证监会要求就上述问题进行补充说明。

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结合上述规定及分析，我们初步理解，A股上市公司分拆所属公司通过H股上市的方式实践中存在较多案例，对于A股上市公司及所属公司是否能够满足67号文的限制还需要进一步予以判断，若拟分拆所属公司净利润占比相对过高、存在同业竞争的风险等，则可能会给该等路径的实施造成一定影响。尤其是如果存在同业竞争的情况，未来无论采取何种路径进行分拆上市都可能存在不利影响，香港联交所亦会同样关注同业竞争问题，下文不再赘述。

此外，值得注意的是，“H股全流通”目前已经全面推开，但境内未上市股份到香港联交所上市流通后，不得再转回境内，也就无法再在A股流通。因此未来企业需要综合考虑公司未来资本运作计划、境内外证券市场估值差异、对公司治理结构产生的影响等因素，在符合相关规定并与监管机构充分沟通的前提下，选择合适的流通方案。

国发[1997]21号《国务院关于进一步加强在境外发行股票和上市管理的通知》（以下简称“97红筹指引”）规定：“二、在境外注册的中资非上市公司和中资控股的上市公司，以其拥有的境外资产和由其境外资产在境内投资形成并实际拥有三年以上的境内资产，在境外申请发行股票和上市，依照当地法律进行，但其境内股权持有单位应当按照隶属关系事先征得省级人民政府或者国务院有关主管部门同意；其不满三年的境内资产，不得在境外申请发行股票和上市，如有特殊需要的，报中国证监会审核后，由国务院证券委审批。上市活动结束后，境内股权持有单位应当将有关情况报中国证监会备案。”

我们初步理解，首先，由于上市公司仍然具有分拆所属公司的控制权，原则上仍需满足67号文的相关条件和要求；其次，若重组后出境的资产不满3年，则需要根据97红筹指引取得证监会的相关批复；若分拆的为境外资产或该等资产出境已满3年，则通常根据97红筹指引取得省级人民政府或者国务院有关主管部门同意、并依据67号文取得无异议函即可。

经查询相关案例，江河集团/601886的部分境内资产重组出境后不满3年，取得证监会的批复后红筹上市，交通银行/601328的境内资产已出境满3年、泰格医药/300347分拆上市的资产本身是境外资产，因此取得证监会国际部分拆无异议函后红筹上市。具体案例情况如下：

此外，新三板挂牌公司汇量股份/834299全资子公司汇量科技于2018年6月在香港联交所上市，其在招股书中披露其境内资产已出境满3年，在取得广东省政府的无不同意见确认书后上市。

但我们注意到，上市主体汇量科技控制的子公司汇聚国际（香港）下属孙公司汇世信息科技于2018年2月成立，设立不足3年[3]。针对满3年的要求是否包括境内各级子公司目前似乎并没有明确的解释，根据前述案例情况，新成立的企业可能未严格适用97红筹指引的相关规定，或者外商投资企业再投资的境内企业是否仍严格适用97红筹指引规定的境内资产出境不满三年需要证监会批复可能存在一定的解释空间，但具体还需要与监管部门沟通确认。

除需要搭建境外架构外，大红筹上市的具体分拆程序与H股上市的程序基本一致，具体详见上文所述。

需要说明的是，在内部重组方面，由于要采用境外主体上市，原则上全部股权将转由境外公司持有，因而股权架构将需要进行整体调整（需要进行资产整体打包转移），并办理ODI审批程序等。

注：上图仅列举一种可能形式的大致示意，上市公司可以根据实际情况调整境内外架构设计。

结合上述规定及分析，我们初步理解，A股上市公司若分拆所属公司采取大红筹的方式上市，仍能保持对分拆资产的控制权，但需要考虑重组后境内资产出境问题。结合我们查询到的相关案例来看，近年来直接采取大红筹证监会审批方式上市的企业相对较少，具有控股权的分拆上市案例下属公司多为海外资产或出境满3年的资产。若为避免证监会审批，需要资产出境后满3年，可能需要耗费相对较高的时间成本。

为了避免大红筹的相关审批，通常还可以考虑采取小红筹方式[4]予以处理，如由非境内企业或机构而是中国籍自然人或外国投资人控股。此外，如上文所述，小红筹的方式由于不再由上市公司控股，亦不会适用67号文的相关规定。

但我们理解，采用这种方式同时也可能会存在一些问题，例如：

（1）对于A股上市公司而言，重组行为有可能构成重大资产出售及关联交易；

（2）重组过程中可能涉及关联并购、资金流动等问题，需要办理ODI和37号文登记程序；

（3）在重组过程中新设立的上市主体控制权可能发生变更，可能需要根据香港上市控制权稳定性的要求运行一段时间后才能申请上市等。

经查询相关案例，分拆下属公司通过小红筹方式上市的情况如下：

在上述案例中，新华医疗全资子公司华佗国际发展有限公司（以下简称“华佗国际”）的参股子公司华检医疗控股有限公司（以下简称“华检医疗”）上市前，新华医疗的全资子公司华佗国际将其持有的60%的香港威士达股权转让给华检医疗，华检医疗向华佗国际发行华检医疗的股份支付部分股权转让的对价，部分对价采用现金支付。交易完成后，华佗国际不再直接持有香港威士达的股权，持有华检医疗的股权比例从9.92%增加到约44.37%，威士达成为华检医疗的全资子公司。

我们检索到，上交所对此次重组行为予以了关注，主要关注的方面包括交易目的、支付安排、标的资产估值情况、标的公司与上市公司业务情况和其他事项。尤其是威士达是上市公司主要利润来源，交易所重点关注了此次交易的目的、业务安排以及对上市公司造成的影响，例如“结合标的资产及上市公司的经营状况，说明公司本次交易的原因和主要考虑，以及交易对公司未来财务状况和经营成果的影响”、“说明本次交易以部分股份支付的安排是否合理，是否存在损害上市公司利益的情况”、“说明公司目前是否从事与威士达、华检控股同类或相关业务及其发展情况”、“若华检控股顺利于香港联合交易所上市，公司将履行‘不竞争保证’，新华医疗及其子公司不应当在体外检测业务中与华检控股有同业竞争。上述约定对公司未来经营的影响，是否有损上市公司利益”等等。

注：上图仅列举一种可能形式的大致示意，上市公司可以根据实际情况调整境内外架构设计。

结合上述规定及分析，我们初步理解，部分现有案例采用了变控股为参股的形式搭建红筹架构以避免审批或额外要求，但从另一方面来看，若将下属公司通过重组转让给实际控制人及其他主体，将可能构成重大资产出售及关联交易，需要履行董事会、股东大会决议、资产评估等相关程序。此外，就重组行为对上市公司产生的影响还有可能受到监管部门的额外关注。

若拟分拆所属公司采用借壳上市的方式通常可能分为两个实施步骤：（1）A股上市公司通过发行股份或现金方式收购一家港股上市公司；（2）港股上市公司通过发行股份或现金方式收购分拆资产。实施完成后，A股上市公司的分拆资产将实现在港股上市，同时A股上市公司也将继续保持对该等资产合并报表的处理。分拆上市路径示意图如下：

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1.支付手段的选择

A股上市公司收购港股上市公司，可选择的支付手段包括现金及股份两种形式。如采用发行股份方式收购的，交易需要报请中国证监会核准，而现金方式收购则无需行政审批。

根据《上市公司重大资产重组管理办法》第四十三条规定，“上市公司发行股份购买资产，应当符合下列规定：（一）充分说明并披露本次交易有利于提高上市公司资产质量、改善财务状况和增强持续盈利能力，有利于上市公司减少关联交易、避免同业竞争、增强独立性；（二）上市公司最近一年及一期财务会计报告被注册会计师出具无保留意见审计报告；被出具保留意见、否定意见或者无法表示意见的审计报告的，须经注册会计师专项核查确认，该保留意见、否定意见或者无法表示意见所涉及事项的重大影响已经消除或者将通过本次交易予以消除；（三）上市公司及其现任董事、高级管理人员不存在因涉嫌犯罪正被司法机关立案侦查或涉嫌违法违规正被中国证监会立案调查的情形，但是，涉嫌犯罪或违法违规的行为已经终止满3年，交易方案有助于消除该行为可能造成的不良后果，且不影响对相关行为人追究责任的除外；（四）充分说明并披露上市公司发行股份所购买的资产为权属清晰的经营性资产，并能在约定期限内办理完毕权属转移手续；（五）中国证监会规定的其他条件。”

上述从发行股份购买资产的条件，需要重点关注第一条，即要求被注入的资产具有持续盈利能力，该条件通常会成为交易后续在证监会审核过程中的重要关注点[6]。如果收购的对象主营业务并不突出，作为壳公司的特征较为明显，从证监会审核的角度可能会存在一定的影响，该等情况下，结合资金状况考虑使用现金收购可以相应降低审核对于交易产生的风险。

2.审批事项

A股上市公司收购港股上市公司，其本身作为一项境外投资交易，还可能涉及到以下常规审批事项：

除上述常规审批事项外，如果采用发行股份收购港股公司的，可能还会涉及到需根据《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》和《关于外国投资者并购境内企业的规定》获得商务部门的审批或备案。如交易涉及上述审批或备案的，依实践情况来看，除国资背景上市公司披露的成功案例之外，取得商务部门的审批文件难度较大。

3.相关案例

经检索，近年来A股上市公司收购港股上市公司的案例简要列示如下：

从上述案例梳理的情况来看，近年来A股上市公司发行股份收购港股上市公司，其主要的特点表现在以下几点：

（1）A股上市公司一般具有中央或地方的国资背景；

（2）收购的标的资产一般为上市公司控股股东/实际控制人的境外资产，交易构成关联交易，即本质上是“内部重组”，而非第三方之间的收购；

（3）收购的资产一般具有较强的盈利能力，最近两年一期财报显示的营收及净利润都较高。

除由A股上市公司通过现金或发行股份的方式收购港股上市公司外，还可以结合实际情况考虑由实际控制人或其实际控制的主体使用自筹资金收购港股上市公司的控制权，但该等方式对于现金流的要求较高。此外，若从成本上考虑，收购的港股上市公司为一家壳公司，对于上市公司出售分拆资产及后续资产注入会产生一定的影响。

港股上市公司可以通过现金或发股形式收购分拆资产。在该等情况下，我们理解主要的风险点在于可能被香港联交所认定交易属于“反收购行动”，从而需要按新上市标准审批。

反收购行动指上市公司某项资产收购（或某连串收购），如被香港联交所认为是想把资产实现上市意图，则会构成规避《香港联合交易所有限公司证券上市规则》中有关反收购行动的规则，被要求按照反收购的标准来审批。在触发“反收购行动”的时候，可证明其并非有意规避新上市规定，而对于壳公司来说，在适用上可能会存在较大障碍。