回首过去几年，红筹企业回归境内资本市场的路径大致经历了以下几个主要阶段：

2015年3月拆除红筹架构回归A股的暴风科技，以其连续的涨停板激发了中概股回归的热情。在这一时期，无论是已在境外上市的中概股，还是已搭建红筹架构但尚未完成境外上市的红筹企业，纷纷准备回归A股。

按照当时的审核实践，无论是申请A股IPO还是参与A股上市公司重大资产重组，均需要拆除红筹架构。而这一时期，中概股回归主要以参与A股上市公司重大资产重组为主（代表案例，分众传媒借壳七喜控股）。因此，中国证监会于2015年12月发布了《关于重大资产重组中标的资产曾拆除VIE协议控制架构的信息披露要求的相关问题与解答》，明确了拆除VIE架构的信息披露要求，该问答确定的信息披露要求对后续红筹拆除的审核实践有深远的影响。

2016年4月，中概股回归暂缓的新闻在坊间不胫而走。后续证监会也在发布会上回应称，“正在对中概股借壳回归A股进行深入分析研究”。此后，除少量迅速完成的交易外（如紫光学大收购学大教育），大量的私有化回归A股的交易搁浅或者暂缓，而尚未上市的红筹企业也面临着后续资本运作方向的迷茫，甚至出现了红筹架构拆除后又重新搭建的反复。

2017年11月，证监会明确表示，“支持具有一定规模的优质境外上市中资企业参与境内A股公司并购重组”，以360为代表的中概股回归又重新启动。

2018年6月6日，证监会发布《试点创新企业境内发行股票或存托凭证并上市监管工作实施办法》及相关配套规则，其中拟探索红筹企业直接发行A股股票及存托凭证的新回归方式。这一时期，拆除红筹回归逐步常态化，通过IPO方式回归的案例也逐渐增多（代表案例药明康德、康龙化成等）。

2019年1月28日，中国证监会发布《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》，正式开启科创板试点注册制的相关工作。此后，证监会、上海证券交易所紧锣密鼓地发布了一系列配套规则，其中明确提出允许红筹企业不拆除红筹架构直接申请IPO，为红筹企业回归提供了比以往更加灵活的选择。而今年改革为注册制的创业板，在接纳红筹企业直接上市的制度设计上与科创板基本相同。

在最新的政策环境下，红筹企业不仅可以选择拆除红筹架构并在A股IPO的传统路径，亦可考虑在符合科创板和创业板等最新规则的前提下、不拆除红筹架构而直接在有关板块上市。下文，笔者将针对这两种路径进行简要的介绍与分析。

根据目前科创板、创业板的相关规则，红筹企业直接境内上市的要点如下：

（1）红筹企业通过直接跨境发行股票的方式在科创板/创业板注册上市，代表案例为“华润微（证券代码：688396）”以及火速完成上市的的中芯国际（证券代码：688981）；

（2）红筹企业通过发行存托凭证（CDR）的方式在科创板/创业板注册上市，代表案例为“九号智能”（证券代码：689009，于10月29日完成上市）。

根据《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》《上海证券交易所科创板股票发行上市审核规则》《创业板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》等规定，除满足科创板、创业板上市的基本条件外，红筹企业申请直接境内上市还需满足下列条件：

（1）已在境外上市的大型红筹企业需满足市值不低于2,000亿元人民币的标准，或市值200亿元以上，且拥有自主研发、国际领先技术，科技创新能力较强，同行业竞争中处于相对优势地位；

（2）未在境外上市的红筹企业需拥有自主研发、国际领先技术，营业收入快速增长[1]，在同行业竞争中处于相对优势地位，且需满足下列标准中的任何一项：1）最近一年营业收入不低于30亿元人民币且估值不低于200亿元人民币；2）预计市值不低于100亿元人民币；3）预计市值不低于50亿元人民币，且最近一年营业收入不低于5亿元人民币；

（3）申请在创业板上市的红筹企业，需满足最近一年净利润为正数。

（1）外资准入问题

相比于直接持股模式，VIE架构模式在境内直接上市的不确定性相对更高。中国证监会于2020年4月30日发布的《关于创新试点红筹企业在境内上市相关安排的公告》（“红筹上市公告”）明确规定：“存在协议控制架构的红筹企业申请发行股票，中国证监会受理相关申请后，将征求红筹企业境内实体实际从事业务的国务院行业主管部门和国家发展改革委、商务部意见，依法依规处理”。

（2）外汇问题

红筹企业境内上市后募集资金的使用亦存在政策适用问题。中国人民银行、国家外汇管理局于2019年5月25日发布并生效的《存托凭证跨境资金管理办法（试行）》对于境外基础证券发行人在境内发行存托凭证及境外发行人在境内发行股票所涉的登记、账户、资金收付及汇兑等问题提供了一定指引，包括在外汇管理局办理登记、开立募集资金专用账户、募集资金汇出及留存境内使用等，但仍有待出台进一步的细节性规则。

（3）存量股流通问题

根据红筹上市公告，“尚未在境外上市的红筹企业申请在境内上市，应在申报前就存量股份减持等涉及用汇的事项形成方案，报中国证监会，由中国证监会征求相关主管部门意见”。目前证监会尚未就此形成明确、具体的规则。因此，对于持有红筹企业上市前股份的股东而言，即使红筹企业实现境内上市，也可能面临与此前H股上市公司的内资股类似的无法实现“全流通”的问题。即IPO前的存量股能否实现在交易所上市流通、流通程度如何存在一定的不确定性。从科创板已上市的华润微和中芯国际来看，相关结论并不明确，且目前缺乏具体规则。如果红筹企业上市前的存量股暂时不能在境内证券交易市场流通，是否可以考虑将该部分股份在境外资本市场申请二次上市从而进行流通（如在港股上市，形成A+H股的上市模式），似乎存在一定的探讨空间。存量股流通的限制问题可能直接影响到红筹企业是否选择境内直接上市方案，我们也期待后续监管和实践对此问题进行进一步明确。

尽管红筹企业直接境内上市已有规则和先例，但考虑到上述门槛要求及实操问题，仍有不少红筹企业可能选择拆除红筹架构后再回归境内资本市场的传统路径。红筹架构通常有两种模式：股权控制模式（即直接持股模式）和协议控制模式（即VIE架构模式）。针对前述两种不同的红筹架构，相应的拆除步骤亦有所不同。

图1：直接持股架构

（1）创始人、其他境内持股主体（一般可能包括员工持股平台或境内外投资人等）购买WFOE的股权或增资进入WFOE，控制权由境外转移至境内。在实施该步骤时，创始人亦可考虑引入新的境内投资人以为红筹架构拆除提供资金支持；

（2）创始人和/或投资人转让开曼公司股权，或开曼公司回购创始人和/或投资人的股份（所需款项可通过从WFOE获得的款项层层分红或者层层回购股份取得回购对价等方式筹集）。本步骤实施过程通常伴随着境外认股权证、可转债及优先股等转换为普通股，员工期权终止、解除、注销等手续；

（3）创始人和/或投资人在退出开曼公司取得相应的对价后，用该等对价投资WFOE并取得WFOE对应的股权；

（4）创始股东通过转让境外持股主体股权、注销境外持股主体等方式，完成境外持股主体的清理，同时完成相关37号文变更/注销登记等。

图2：VIE架构

（1）首先，需要确定红筹架构拆除后的拟上市主体。在VIE架构模式中，境内通常会有两个核心主体——境内实际运营主体（即OPCO）与无实际运营的控制主体（即WFOE）。对于选择以哪个主体作为未来境内的拟上市主体，是整个拆除方案中需优先考虑的问题。在选择具体的境内拟上市主体时，可以从以下方面进行综合评估与考量：

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（2）总体来讲，相对而言，以WFOE作为拟上市主体的案例较为少见，且其红筹架构的整体拆除流程与直接持股模式较为相似，只是需要多进行一项VIE协议的终止以及OPCO资产/业务的转移或将OPCO变更为WFOE子公司的手续，故此处不再赘述。本文将主要介绍以OPCO作为拟上市主体的拆除流程：

1) 创始人、其他境内持股主体（一般可能包括员工持股平台等）以其境内人民币向OPCO进行增资。在实施该步骤时，创始人亦可考虑引入新的境内投资人以为红筹架构拆除提供资金支持；

2) 解除OPCO与WFOE签署的系列VIE控制协议（包括解除对OPCO的相关股权质押），终止境内VIE架构；

3) OPCO以其自有资金以及从上述第1）步中获得的资金支持收购WFOE股权，WFOE的股东则将前述所得款项通过层层分红或者层层回购股份取得回购对价的方式将资金汇至开曼公司；

实践中为了达到OPCO持有WFOE股权以及相关款项用于境外清退投资人之目的，也会有一些变型方案，如由OPCO向开曼公司增资，开曼公司使用增资款直接回购境外投资人的股份。调整完成后，OPCO将通过境外开曼公司间接持有WFOE股权。因不涉及境内公司的股权转让，相比直接收购WFOE股权，该等方案在税务上可能相对更为优化，但OPCO需要为此办理相关ODI手续。

4) 开曼公司回购创始人和/或投资人的股份。本步骤实施过程亦通常伴随着境外认股权证、可转债及优先股等转换为普通股，员工期权终止、解除、注销等手续；

5) 如境外投资人拟继续在OPCO持股，在不违反相关外资限制的情况下，境外投资人可以其自有资金以及从上述第4）步中获得的资金投资OPCO并取得相应的股权；

6) 创始人通过转让境外持股主体股权、注销境外持股主体等方式，完成境外持股主体的清理，同时完成相关37号文变更/注销登记等；WFOE可根据公司届时经营需求选择保留或注销。

为完成境内上市之目的，在红筹架构拆除的过程中，通常需要关注如下问题：

（1）如采用股权转让的方式收购WFOE股权的，根据现行规定及实践（除特殊税务处理的情况外），该等股权转让所涉及的税负需要按照公允价值定价，增值的部分需要缴纳企业所得税或个人所得税。

（2）重组过程中涉及间接转让境内应税财产的情形，还需要结合《关于非居民企业间接转让财产企业所得税若干问题的公告》和《关于非居民企业所得税源泉扣缴有关问题的公告》等相关规定，完成相关中国企业所得税的缴纳。

（3）在红筹架构拆除过程中，相关境内居民个人退出境外企业或境外企业清算时可能产生所得，涉及个人所得税的缴纳。

（4）红筹架构拆除可能导致WFOE作为外商投资企业设立未满10年，从而可能需补缴原享受的所得税税收优惠。

拆除红筹架构不是目的，实现境内上市才是最终目的。所以在拆除红筹架构的过程中，企业需尽早与券商和上市律师沟通，确认拆除方案对实际控制人、管理层及主营业务变化的影响，以避免因前述事项变化导致境内上市实质障碍。

根据《首次公开发行股票并上市管理办法》《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》《科创板首次公开发行股票注册管理办法》的要求，发行人境内上市，需满足最近2年内（如为创业板或科创板）或3年内（除创业板和科创板以外的其他版块）的主营业务和董事、高级管理人员均没有发生重大变化，实际控制人没有发生变更等各项条件。

由于红筹架构拆除涉及控制权由境外转移至境内，且如果还含有VIE架构，或者在红筹架构中有股权代持情形的，如何论证公司控制权以及主营业务的持续稳定，需与拆除方案统筹考虑，否则可能导致报告期重新起算，贻误上市的窗口期。

（1）红筹架构搭建过程的外汇合规（尤其是37号文登记的合规）将直接影响拆除过程中资金进出的合规性，如果此前搭建红筹架构并未合规办理登记，则企业需首先考虑相关弥补措施，但目前补充登记在实操中仍具有较大的难度，是否能够办理需结合具体情况综合判断。实践中也存在发行人实际控制人（自然人）在搭建红筹架构过程中未进行37号文登记被处以行政处罚，但最终仍成功上市的案例，因此前述处罚事项最终是否构成公司上市的实质障碍需要根据具体情况判断。

（2）红筹架构拆除中，涉及37号文登记信息的变更，需及时申报变更；红筹架构拆除后，需及时办理相关注销登记手续。

（3）如上文所述，红筹架构拆除过程中需要向拟退出的境外投资人支付转让价款/回购价款，涉及红筹各层架构中留存资金的处理以及相关关联债务的清理，此类清理动作涉及的资金出境、向外付汇事宜需要遵守相应的监管要求。实践中，监管部门对出入境资金的来源及其外汇监管合规性问题尤为关注，企业在设计拆除方案时需要明确各步骤的资金来源及流向，并及时与相关主管机关沟通，避免出现不合规情况对后续上市造成障碍。

根据相关规定，目前境内主板、中小板上市要求发行人最近3个会计年度净利润均为正数且累计超过3,000万，创业板要求发行人最近两年连续盈利、净利润累计不少于1,000万元（实操中主板、中小板及创业板的净利润门槛可能更高）。科创板虽有5套上市标准，但对大部分企业来说，市值不低于10亿及最近两年净利润不少于5,000万元的第一套标准可能更为适用。

相较于采取直接持股模式的红筹企业回归，在采取VIE架构模式的红筹企业回归中，其利润计算问题更为复杂。

（1）如VIE协议未得到实际履行，即OPCO的利润未被转移至WFOE，则以OPCO作为境内拟上市主体的盈利情况符合上市要求的可能性较大。

（2）如果OPCO与WFOE之间已通过实际履行控制协议转移了利润，则从OPCO的角度看，其报告期内一般没有或只有很少的利润，可能导致OPCO难以满足上市条件；而通过VIE控制协议取得利润的WFOE，因为其利润系通过关联交易获得，且如上文所述WFOE不直接拥有实际运营的资产，缺乏独立性和完整性，故该WFOE也难以满足上市要求。在这种情况下，红筹架构拆除之后，拟上市实体还可能需要再运行一个报告期才能满足相关上市要求。

搭建红筹架构的企业，绝大多数情况下曾实施过境外的股权激励或至少预留过ESOP期权池。境外ESOP回归落地的过程也是监管机构重点关注的问题。

（1）定价问题：如ESOP回归落地过程中定价过低，可能产生股份支付问题，从而影响报告期内公司的利润，员工可能承担的税负也较高（不考虑适用递延纳税的税收优惠的情况下）。如定价与公允价值差距不大，则很难说服员工，同时员工是否能拥有足够的资金承担行权成本也是企业需综合考虑的问题。

（2）境外已行权员工：如境外ESOP存续期间已有部分境内员工行权，严格根据37号文的规定来看，属于“境内个人参与境外非上市特殊目的公司股权激励”，该等境内员工应办理37号文登记，但实践中几乎很少有实际办理成功的案例。对于该部分员工资金出境的合规性以及37号文登记的适用性，均需要中介机构予以关注并发表意见。

（3）ESOP人数问题：对于回归落地后的ESOP，还需注意与公司其他股东共同计算穿透持股人数不超过200人问题。但随着《上海证券交易所科创板股票发行上市审核问答》（“科创板问答”）对于员工持股计划适用“闭环原则”的前提下股东人数计算问题的放开，拟登陆科创板的企业可按照相应的“闭环原则”保持ESOP的运行，从而避免ESOP平台的穿透计算，可以相应激励更多员工。《首发业务若干问题解答》以及《创业板股票首次公开发行上市审核问答》更是在科创板问答的基础上做了进一步的放开，即无需遵守闭环原则，只要是依法以公司制企业、合伙制企业、资产管理计划等持股平台实施的员工持股计划，在计算公司股东人数时，均按一名股东计算，可见ESOP人数问题已逐渐不再成为红筹企业回归的障碍。

红筹架构的拆除，从后续上市审核的角度看，监管机构通常还关注股权清晰稳定、搭建红筹及拆除红筹架构的原因、业务以及资产的完整和独立性等问题。上述问题在红筹架构拆除过程中也需要一并统筹考虑。