反向收购（Reverse Takeover，Back Door Listing），通常被称为“借壳上市”或“买壳上市”，是指非上市公司收购上市公司（“壳公司”）的股份，并由上市“壳公司”反向收购非上市公司核心资产和核心业务，使非上市公司的原有资产和业务注入上市公司中，借此规避证券监管机构对于非上市公司首次公开发行股票并上市的监管规则，间接实现上市的资产重组过程。

反向收购在香港法律语境中被称为“反收购行动”，《上市规则》第14.06B条对“反收购行动”的定义如下：

“反收购行动是上市发行人的某项或某连串资产收购，而有关收购按本交易所的意见构成一项交易及╱或安排（或一连串交易及╱或安排），或者属于一项交易及╱或安排（或一连串交易及╱或安排）的其中一部分；而该等交易及╱或安排具有达致把收购目标（定义见《主板上市规则》第14.04(2A)条/《创业板上市规则》第19.04(2A)条）[1]上市的意图，同时亦构成规避《上市规则》第八章所载有关新申请人规定的一种方法。”

简言之，香港的反向收购是指具有将业务和资产上市的目的，并意图规避新申请人上市规则的交易方式。当前香港对反向收购采取严格的监管态度，如属“反收购行动”，香港联交所将对反向收购过程中新注入的资产及业务、拟完成资产置换的上市公司以新上市标准进行实质审查，即将拟反向收购的上市公司视为新申请上市人处理。

在一般情况下，如无特别严格的监管限制，相比直接上市，通常在境外借壳上市的优点在于：[2]

i. 速度更快，所用时间比直接上市更少；

ii. 成本更低，无需向券商支付保荐人承销费用；

iii. 要求更低，无需满足直接上市的财务指标等；

iv. 披露更少，适合某些不愿披露历史信息的企业；

v. 获得境外业务拓展平台或境外融资平台；

反向收购总体分为两个步骤，首先是取得作为壳公司的上市公司的控制权，其次是资产置换，资产置换步骤又可拆解为剥离上市公司的原资产业务、注入借壳公司的新资产业务。以下为反向收购的总体流程图：

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香港对反向收购的监管规则从宽松发展到逐步趋严，主要经历以下四个阶段[3]：

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2019年10月1日，香港联交所有关借壳上市的《上市规则》修订生效，该次修订集中在第十四章“股本证券须予公布的交易”，涉及方面有：(i) 将指引信GL78-14“原则为本测试”的六个评估因素编纳成规，并修改最后两个评估因素；(ii)修改反收购行动“明确测试”内容，将壳公司全部或大部分原有业务或资产的禁处置期从24个月延长至36个月；(iii) 禁止透过大规模发行证券换取现金完成反向收购；(iv)新增指引信GL78-14中的“极端非常重大的收购事项”，更名为“极端交易”，为适用此极端交易类别的发行人设立适格准则；(v) 修改《上市规则》要求反收购或极端交易的收购目标须符合《上市规则》第8.04及8.05条（或第8.05A或8.05B条）的规定，并要求扩大后的集团须符合《上市规则》第八章的所有新上市规定（第8.05条除外）；(vi) 收紧《上市规则》第13.24条，规定发行人须有足够的业务运作并且拥有相当价值的资产支持其营运，方可继续上市。关于香港反向收购的具体监管规则，请参阅下文。

1、总体监管思路

香港联交所对反向收购的总体监管思路可总结为：审慎界定、反制规避。

香港《上市规则》为上市公司资产与业务的出售与收购交易分类，按照有关收购计算所得的五项要素百分比率大小，资产与业务交易分为五大类：股份交易、须予披露的交易、主要交易、非常重大的出售事项、非常重大的收购事项。

按照香港《上市规则》，上述交易将由三种测试标准审查界定——明确测试、原则为本测试（无统一量化标准的综合性测试）、极端交易测试。首先，符合“反收购行动”明确测试标准的“非常重大的收购事项”将被视为意图规避上市规则的收购事项，应满足新申请上市的实体要求与程序要求；其次，无论该笔收购交易是否属于“非常重大的收购事项”，香港联交所都可适用原则性更强、考虑因素更多的“原则为本测试”，[4]即该测试根据反收购行动的根本原则而非固定的、可量化的统一标准判断某些收购是否构成“反收购行动”；最后，“极端交易”测试为“反收购行动”界定的豁免测试，通过该测试的收购事项虽然已符合“明确测试”标准，但是仍不属于“反收购行动”，上市公司无需作为新申请人，但需要格外加强信息披露。

除了较为严格的“反收购行动”界定规则，香港《上市规则》还规定反制反收购行动的其他监管措施：养壳限制、借壳资金限制、资产置换限制。养壳限制是指上市公司必须具备足够的业务运作且拥有相当价值的资产支持该业务营运，证券才能继续上市，否则香港联交所将给予上市公司一段补救限期，期满后上市公司仍未符合足够业务及资产要求的，依据第6.01(3)予以停牌处理；[5]借壳资金限制是指禁止壳公司大规模发行证券，以换取反向收购中收购借壳公司资产业务所需的现金；资产置换限制是指时间限制，壳公司不得在控制权变动之时或其后36个月内处置全部或大部分的原有资产业务。这些反制规避上市规则的监管措施在反向收购的前期养壳准备、资产置换环节设置合法性障碍，增加在香港通过反向收购实现间接上市的金钱成本、时间成本、操作难度。

2、审慎界定“反收购行动”

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(1) 明确测试（量化指标的直接测试）[6]

符合以下两个条件之一的收购交易属于反向收购：

a. 上市公司控制权发生变动的同时发生非常重大的收购事项；

b. 上市公司控制权发生变动后的36个月内发生非常重大的收购事项。

根据《主板上市规则》第14.07、14.08条，非常重大的收购事项是指资产比率、盈利比率、收益比率、代价比率、股本比率均达到100%或以上的收购事项，这五项要素的百分比率均按照收购标的该五项要素的数值除以上市公司对应要素的数值计算得到，例如资产比率由有关交易所涉及的资产总值除以上市发行人的资产总值计算得到，上市公司对应要素的数值，也就是百分比率计算公式的分母，取的是上市公司控制权转移时和收购有关资产时两个时点的较低值。非常重大的收购事项是《上市规则》第十四章的五类交易分类中要素百分比率最高、交易规模最大的交易分类。

下表总结了根据《上市规则》第14.07条计算所得的交易分类及相关百分比率[7]。但是，各类交易的具体规定，上市发行人应参考相关的规则。

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(2) 原则为本测试（整体考虑的综合测试）[8]

香港联交所结合以下六个因素，综合考虑收购交易是否构成反向收购：

a. 收购规模相对于上市公司的规模；

b. 发行人主营业务是否出现根本转变；

c. 发行人之前的业务性质及规模；

d. 收购标的质素；

e. 控制权或实际控制权变动；

f. 一连串意图将收购目标上市的交易或安排（通常为36个月之内）。[9]

根据GL104-19指引，“原则为本测试”与“明确测试”是平行适用的关系，六个评估因素的应用因上市公司而异，一切视乎个别上市公司的具体情况，并且反收购行动规则是以原则为本的反规避条文，为处理借壳上市问题提供框架，以及足够灵活应对时刻转变模式的反收购行动。因此笔者理解，相较“明确测试”而言，“原则为本测试”在界定是否构成借壳上市的测试中具有根本性地位，界定过程具有一定的主观性。

根据GL104-19指引，“发行人主营业务出现根本转变”的含义是指发行人收购的目标业务与其现有业务完全不同，而且目标业务规模显著大于其现有业务规模，尤其是发行人现有业务在收购后变得完全不重要，令发行人实质上是在经营目标业务的情况。

值得注意的是，GL104-19指引强调两点：一是“发行人主营业务出现根本转变”不包括上市公司进行纵向兼并或业务拓宽的情形；[10]二是在不存在其他因素的前提下（其他因素例如发行人控制权或实质控制权转变及/或收购规模庞大），经营成熟的发行人为寻求业务（及收入来源）多元化发展而收购与其现有业务完全不同的目标业务，不构成借壳上市。

另外，f项因素“一连串意图将收购目标上市的交易或安排（通常为36个月之内）”对发行人主营业务转变的判断也有影响。在考虑发行人业务在过去36个月是否出现根本转变时，香港联交所将收购目标在各个收购时间的规模，与发行人原有业务在一连串交易的最后一宗交易时的规模作比较。

(3) 极端交易测试（反向收购的豁免性测试）[11]

符合以下全部条件的收购交易构成极端交易，属于反收购行动的例外，无须被视为新申请人，因此无须履行相关的新上市申请程序：

a. 通过“原则为本测试”，可达到收购目标实际上市的效果，本应属于反收购行动；

b. 能够证明收购交易并非试图规避新申请人规则；

c. 上市公司控制权及实际控制权过去长期（通常不少于36个月）未转变，也不因本次收购交易转变；

d. 发行人经营的主营业务规模庞大，且在交易后继续经营该主营业务；

e. 收购目标符合新上市申请的财务指标；

f. 收购完成后经扩大后的集团符合除财务指标外所有新上市规定。

(4) 测试结果

如果某项收购交易被认定为“反收购行动”，拟完成反向收购的上市公司将被当作新上市申请人处理，履行如下要求：[12]

a. 收购目标满足上市的财务指标；

b. 完成收购之后的上市公司需要符合所有新上市规定；

c. 如上市公司不符合业务可持续发展要求，收购目标须有市场需求；

d. 如有资料显示存在规避意图，收购目标须符合所有新上市规定。

如果某项收购交易被认定为“极端交易”，拟完成反向收购的上市公司应当：[13]

a. 按照非常重大的收购事项履行发送通函、通过股东大会多数表决等程序；

b. 委聘财务顾问就收购目标进行尽职审查，使其向香港联交所提交声明。

[2]微信公众号“中塔资本”：《香港借壳上市全面解读，附案例》。

[3]参考陈建龙：我国借壳上市监管法律制度研究，2019年华中科技大学硕士学位论文，第28-29页。

[4]同上，见于咨询文件对“收购相对于发行人的规模”的解释，第118页：在反收购行动规则下，即使收购事项的规模并非构成非常重大的收购事项，该收购亦可构成反收购行动。

[5]GL106-19《有关业务充足水平的指引》第6点：若发行人未能符合《上市规则》第13.24(1)条，香港联交所将《上市规则》第6.01(3)条将发行人的证券停牌。香港联交所一般会给予发行人一段限期作出补救，若发行人未能于限期内完成补救，香港联交所可能会取消其证券的上市地位。

[6]详见《主板上市规则》14.06B的附注2。

[7]股本比率只涉及上市发行人发行新股本时进行的收购事项（并不涉及出售事项）。

[8]详见《主板上市规则》14.06B的附注1。

[9]GL104-19《有关应用反收购行动规则的指引》：36.在引用反收购行动规则时，一连串交易将当作一宗交易看待。因此，虽某一项新业务收购可能已于期内较早时间完成，但由于一连串的安排被视为一宗交易，反收购行动规则亦将会应用于该宗已完成的收购。

[10]GL104-19《有关应用反收购行动规则的指引》：14.为免生疑问，“发行人主营业务有否出现根本转变”并非指与发行人现行业务有关的业务策略中所包含的收购项目（包括业务扩张或多元化发展），又或与发行人规模及资源相称的收购项目。这包括涉及发行人向上游或下游扩张至新的业务分部，或发行人购入的业务作为其扩张业务的部分策略。例子如下：

• 属于新经济行业的科技公司按其业务策略而收购成熟行业的业务， 构成公司拓展业务策略的一部分。

• 从事财务咨询及其他金融服务的上市发行人提出收购以应用程序为基础的零售银行服务业务，属于发行人进军金融科技业策略的一部分。

[11]详见《主板上市规则》第 14.06C 条。

[12]《主板上市规则》第14.54条：本交易所会将拟进行反收购行动的上市发行人，当作新上市申请人处理。(1) 收购目标须符合《上市规则》第8.04条及第8.05条（或第8.05A或8.05B条）的规定。此外，经扩大后的集团须符合载于《上市规则》第八章的所有新上市规定（第8.05条除外）。(2) 若反收购行动是由本身未能符合《上市规则》第13.24条的上市发行人所提出，除《上市规则》第14.54(1)条所载适用于收购目标及经扩大后的集团的规定外，则收购目标亦须符合《上市规则》第8.07条的规定。(3) 上市发行人须遵守《上市规则》第14.34至14.37条所订明有关所有交易的规定。

[13]详见《主板上市规则》第14.53A条：如属极端交易，上市发行人必须：(1) 遵守《上市规则》第14.48至14.53条适用于非常重大的收购事项的规定。通函必须载有《上市规则》第14.63条及第14.69条规定的数据（附注：如极端交易涉及一连串的交易及╱或安排，另见《上市规则》第14.57A条的规定）；(2)委聘财务顾问就收购目标进行尽职审查，使其可根据《上市规则》附录二十九所载的规定格式作出声明。财务顾问必须在交易通函付印前向本交易所提交声明（附注：有关财务顾问的规定，另见《上市规则》第13.87A至13.87C条）。