债务融资的方案总的来说分为两种，其一是向金融机构申请融资，其二是在资本市场向投资人筹集资金。资本市场进行的筹资主要是以债券发行或资产证券化的方式，但对于新项目而言，刚刚组建的项目公司难以满足作为发行人的法定要求，需要等到项目进入运营期再做安排。进入运营期后，项目的现金流趋于稳定，项目公司可以请评级公司对公司的偿债能力进行评级，然后通过券商将债券出售给公开市场的投资人或以私募债的方式定向出售给特定投资人。项目公司还可以将园区的未来收益（通常定义为收费收益权）打包成风险隔离的资产包进行证券化，成熟的案例有华侨城欢乐谷主题公园门票专项资产管理计划、海昌海洋公园门票资产支持专项计划等。但2019年证监会的口径将不具有垄断性和排他性的入园凭证等未来经营性收入排除在资产证券化基础资产的范畴之外，后续政策如何演进还有待观察。如果进入运营期的主题公园项目公司希望将公司债券出售给中国境外投资人，则需要全面符合债券发行地（比如香港）当地的证券法律和交易所规则。本文不就资本市场的筹资展开进一步阐述，而主要谈谈金融机构的融资方案。

项目公司向金融机构的融资也通常被叫做间接融资，意思是金融机构依靠自身信用在市场上筹集了闲置资金，然后自行挑选可行的项目来提供融资。银行资金是首要选项，因为主题公园项目所需的资金量往往超过单一金融机构的授信额度，而需要多家银行组建银团来联合提供融资。非银行的金融机构也可以在设备融资和应收款保理等角度为主题公园提供资金支持。

主题公园从土地开发到工程建设过程所需资金的贷款可以归入工程项目贷款，这是大型银行熟悉的中长期融资产品。由于项目从零起步，银行在建设期承担的风险并不比股东小，因此银行往往希望发起人给予建设期的全额担保，也就是说项目完工后银行才能释放股东的保证责任，而在没有建设完工并进入商业运营的情况下，银行有权向发起人追索项目公司的债务。该安排的合理性主要取决于发起人的实力和信誉。对于享誉全球的大品牌企业或政府背景的大型公司，其完成项目并顺利进入运营的能力强，经验成熟，银行对于股东担保的依赖度和强制性都偏弱；而对于不具备这样实力的发起人，也许发起人的信用担保都不足以让银行安心。

项目贷款是在建设期发放投入项目建设，并在运营期分期收回。发放的进度和条件通常与项目的真实用款需求相匹配，但银行会要求股东的资本金先于贷款资金到位，分为全部到位和同比例到位两种情况。而股东的资金除了以资本金的方式注入，有时还有一些变通的模式。比如股东的资金由资本金和股东贷款两部分组成，银行会要求股东贷款从属于银行贷款，也就是大家通常看到的银行贷款债务被称为“高级债务”的原因，讲的就是其与股东贷款及其他债务之间的优先顺位。又比如股东的资金有可能在银行发放贷款前已经垫付了一部分用于项目建设，这部分能否被银行贷款置换常常是项目公司非常关心的问题，但置换的边界通常是留一部分股东垫付款及资本金在项目中作为铺底，以确保银行贷款的风险得以缓冲，目的还是避免过高的杠杆率。

贷款资金的收回需要根据财务模型对于园区预期收入测算来安排，通常银行给予主题公园的授信期间都超过8-10年，因为减去三年左右的建设期，园区通过五年的运营收入清偿所有长期负债的难度比较大，而且园区在运行一段时间后还有可能做设备的升级改造，二次资本投入会进一步拉长还款周期。

园区项目融资的资金成本与园区的市场认可度紧密相关。对于国际一流的主题公园，其园区产品的知识产权收益比较高，创意能力强，这是其长期维持人流量和园区收入的保障，因此更容易吸引金融机构的授信，在资金成本的谈判上也更有优势。但由于银行的资金成本也是随着市场波动，资金成本的计算通常会盯住某一基准利率来浮动，在资金成本严重偏离基准利率的情况下双方还有可能需要重新协商利率调整方案。

项目融资贷款的币种主要由项目资金需求及园区收入币种决定。在中国境内设立的主题公园门票收入都是人民币，为了匹配还款来源，贷款可全部以人民币为基准来计价，即使部分贷款可能是以外币发放。外币发放的贷款往往是为了对应项目的对外支付要求，比如支付境外知识产权提供方特许权使用费。只要项目资金用款和项目收益回款的货币不能完全对齐，跨期金融交易就会存在汇率风险。汇率风险可以通过汇率掉期等方式来对冲，也有可能由项目公司自行承担，这对于银行来说也是长期融资产品需要重视的敞口，因此贷款全部以人民币计价是相对稳妥的做法。

由于主题公园的游乐设施众多，价值高使用年限长，采购大型游乐设施所需的资金也可以向融资租赁公司来筹集。如果项目建设初期已经安排了全盘的项目融资，游乐设施的采购资金已经纳入到初次建设资金预算中，游乐设施也通常会被银行要求设置抵押担保。但项目进入运营期且贷款还款进入后期，游乐设施的更新或置换所需资金可以借助融资租赁公司的力量。

融资租赁公司通常要求与游乐设施供应商及项目公司共同签署三方采购协议，由融资租赁公司作为买方，在设施交付及安装后成为所有权人，并与项目公司达成融资租赁法律关系，收取租金来收回其采购款和资金收益，比如北京市朝阳公园的摩天轮就曾安排过融资租赁的模式来筹资。虽然融资租赁公司在租赁期内持有游乐设施的所有权，其融资金额只占游乐设施采购价格的一定比例，但游乐设施的再处置市场并不大，而且成本高，二手游乐设施价值减去其物流成本后的残值有可能不足以覆盖融资款，因此，项目公司在向融资租赁公司筹资采购游乐设施时需要充分展示主题公园的健康现金流状况，减少金融机构对租赁物处置的顾虑。

除了游乐设施，主题公园另一块吸引金融机构的招牌就是前文提及过的园区门票收益。不论该收益权是否能得到资本市场的认可，很多以应收账款为融资对象的金融机构还是会基于对园区客流量和市场前景来给予融资。当然，和融资租赁一样，保理融资也是在没有银行项目融资贷款或贷款后期替代融资工具进场的情况下发挥作用，否则项目融资银行掌握园区所有现金流账户，如何切分出保理融资的余量需要金融机构之间进行协商。

主题公园债务融资的增信措施分为两大类，一是项目所在国法定的物权担保，在项目资产上设置担保权确保金融机构的优先权益；二是项目交易相关方提供的合同承诺，既包括政府的也包括上下游合作企业的支持性承诺。

作为基础设施建设的项目融资，项目自身的资产是融资最直接的担保物。价值最显著的担保物包括土地、房屋建筑、游乐设施和项目公司股权，相对而言价值变动大一些的担保物包括园区门票收益权、收入账户及主题公园的知识产权。

就土地使用权而言，在中国，土地及其地上建筑物的权属是统一的，但主题公园的情况可能更加复杂，比如，主题公园中的酒店在建成后房地统一权证抵押给银行通常是可行的，但有些附属建筑设施可能不能办理房产证，这种情况需要和当地的房管部门沟通，确定担保物的范围；另外，主题公园的土地不一定是自持土地使用权，而有可能是从政府或发起人租赁而来，这也使得主题公园的土地使用权抵押更为复杂。

游乐设施的抵押主要问题在于抵押资产的定期更新，因为设备分批到位，银行可能会要求到位设备尽快登记抵押权，项目公司需要在游乐设施更新过程中不时更新抵押登记。为避免过于频繁的操作，市场惯例是每隔一定期限内更新一次登记。

门票收益权的质押担保纳入未来应收账款质押的范畴，可在中国人民银行征信中心的网站上完成登记，但该应收款是未来的权益，只有主题公园持续有效运营才有价值。落实到资金管控，金融机构会通过收入账户的监管来盯住现金流，包括了流入和流出两个端口。在流入端，金融机构可能还会关注除了园区门票之外的其他资金，比如酒店、餐饮、物业、纪念品等全方位的服务收入。在流出端，除了主题公园设施更新所需的投入，其日常运营中的开支也很大，金融机构与项目公司会就运营项目建立预算管理和调整机制。

主题公园使用的知识产权很广泛，对于其自由知识产权可进行权利质押，但如果其知识产权并非自有，而是通过许可使用的方式获得，情况将会较为复杂。我们将在第2部分展开。

主题公园的上下游合作方非常多，我们从几个主要方面来探讨该类增信的安排。放在首要位置的是我们上文提及的提供知识产权的发起人，金融机构希望确保项目对主题公园一系列商标、版权、logo和新创意的充分授权和持续使用，在发起人与作为借款人的项目公司在知识产权合作方面出现问题时，信贷的风险指数将大大提高。如果能够获得发起人的支持函，或者项目公司将其在知识产权使用协议项下权利转让给金融机构，对于金融机构来说是重要的保障。

对于大型工程项目，完工风险都是金融机构的首要风险。因此项目公司在工程总承包合同项下的权益也可能转让给金融机构，采用的方式是让与担保，在项目公司出现问题时金融机构可以安排其他公司作为新业主来承接本项目，并要求工程方继续履约。

前文也提到主题公园需要当地政府的多方面支持，比如周边道路的配套，电力供应，安全保障等，甚至还有可能因为带动周边就业及产业链发展而获得税收优惠或财政补贴，金融机构有时希望把一些项目公司从政府得到承诺或实惠落实到纸面，请政府出具支持协议，这样的安排往往需要经历拉锯的谈判协商，因为并没有标准化的操作可参考，只能根据项目具体情况量身打造。