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新交所SPAC上市框架解读
新交所SPAC上市框架解读
一、前言
新加坡交易所（Singapore Exchange, “新交所”）于2021年9月2日公布了特殊目的收购公司（Special Purpose Acquisition Company, “SPAC”）主板上市框架（“上市框架”），并对SPAC主板上市监管框架草案（“框架草案”）的反馈意见做出答复。此前，新交所于2021年3月31日发布框架草案，并公开征询社会各界意见。
关于SPAC模式及本次新交所框架草案主要内容，请见笔者前文：
二、背景
自框架草案发布后，新交所收到了逾80份反馈意见[1]，反馈主体包括金融机构、投资银行、基金、私人投资者以及律师等主体。新交所详细考虑了各方意见，修订形成了SPAC上市框架。
新加坡交易所监管公司（Singapore Exchange Regulation，“新交所监管公司”）首席执行官陈文仁指出：“新交所的SPAC框架将为企业提供更丰富的融资途径，并且在价格和执行方面有更强的确定性。我们希望通过推出SPAC制度吸引更多高质量的公司在新交所上市，为投资者提供更多的投资选择和投资机会。为达成这个目标，我们将着重发起人的素质和其过往的记录。在制度设计上，我们也提升了发起人所涉及的利益与风险，以及发起人与股东的利益相关性。”[2]
相较于框架草案，上市框架在SPAC上市标准、业务合并期限、创始股东和管理团队的最低出资要求等方面均做出了修订，且较多地参考了美国等地的证券交易实践，形成了更具灵活性、实践性的上市方案。
本文将通过对比上市框架与框架草案的异同，梳理本次新交所SPAC上市框架的主要内容。
三、上市框架的主要内容
(1) SPAC上市标准
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上市标准 |
上市框架 |
框架草案 |
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上市市值 |
上市市值不可低于1.5亿新元 |
上市市值不可低于3亿新元 |
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公众股东持股比例 |
至少300名公众股股东持有至少已发行股份总数的25% |
至少500名公众股股东持有至少已发行股份总数的25% |
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首次公开发行最低价格 |
首次公开发行最低价格为每股或每单位5新元 |
首次公开发行最低价格为每股或每单位10新元 |
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SPAC设立地 |
不要求必须在新加坡设立 |
必须在新加坡设立 |
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双层股权架构[3]（Dual Class Share Structure） |
与框架草案一致 |
上市时不允许采用双层股权架构 |
整体来看，上市框架公布的SPAC上市标准比框架草案采用了更低标准。
SPAC设立地的修订体现了新交所的灵活性。新交所参考了美国和多伦多交易所采取的做法[4]，删除了SPAC必须设立在新加坡的要求。虽然SPAC无需设立在新加坡，但新交所会对SPAC的公司章程及组织性文件进行审查，审查其是否具备与新加坡注册公司的股东保护及清算权利的相似条款，以及SPAC在清算程序方面是否受限于2018年破产、重组和解散法案（Insolvency, Restructuring and Dissolution Act 2018，“IRDA”）或是否已将IRDA的同等条款纳入相关文件[5]。
此外，对于双层股权架构，新交所在意见答复中特澄清其允许SPAC发行具有不同权利的股票（如赎回权、清算权），但不同的股票不得拥有不同的投票权，包括选举董事的权利[6]。
(2) SPAC上市适合性评估因素
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上市框架 |
框架草案 |
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(1) 创始股东的情况，包括业绩记录和声誉，以及管理团队的经验和专业知识； (2) SPAC的商业目标和策略； (3) 管理团队薪酬的性质和范围； (4) 创始股东、管理团队及其关联方在SPAC的证券出资程度和方式（包括以名义价格或零对价在上市时或之前获得股权的情况）； (5) 创始股东和管理团队的利益与其他股东的利益是否相一致； (6) 创始股东、管理团队及其关联方享受的奖励的比例； (7) 清算分配前允许完成业务合并的时间； (8) SPAC的稀释特征和事件，包括可能影响股东的稀释特征和事件，以及是否存在对该等稀释的任何缓解因素； (9) 业务合并交易的公允市场价值应占监管账户金额的比例； (10) SPAC公司章程或其他组织性文件的条款（包括股东保护及清算权利条款与新加坡注册公司是否相似，以及是否受限于IRDA清算程序的约束或是否纳入了IRDA的同等条款）； (11) 不放入监管账户的IPO募资所得的拟定用途； (12) 监管账户款项的托管安排；及 (13) 新交所认为符合保护投资者和促进公共利益的其他因素。 |
(1) 创始股东的情况，包括业绩记录和声誉，以及管理团队的经验和专业知识； (2) 管理团队薪酬的性质和范围； (3) 创始股东和管理团队在SPAC的股权结构； (4) 创始股东和管理团队的利益与其他股东的利益是否相一致； (5) 清算分配前允许完成业务合并的时间； (6) SPAC的稀释特征和事件，包括可能影响股东的稀释特征和事件，以及是否存在对该等稀释的任何缓解因素； (7) 监管账户中持有的必须反映业务合并的公平市场价值的金额的百分比；及 (8) 新交所认为符合保护投资者和促进公众利益的其他因素。 |
框架草案的方案得到了大部分反馈者的支持。部分反馈者要求对客观的或可量化的标准做进一步的说明。新交所对此表示，由于整体评价基于每个SPAC的情况及其发起人的背景而做出，因此更多的客观的或可量化的标准将无需纳入到评估因素中[7]。
(3) 完成业务合并的许可时限
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上市框架 |
框架草案 |
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SPAC应当在上市之日起的24个月内完成业务合并，但可延长不超过12个月。 |
SPAC必须在上市之日起的36个月内完成业务合并。 |
为促使SPAC尽快完成业务合并，同时避免股东的投资款长期存放于监管账户，新交所将业务完成的许可时限缩短至24个月，并给予12个月的延长期限。
值得一提的是，12个月的延长期限并非适用所有情形。上市框架规定，如SPAC在24个月内已就业务合并事宜签订了合法且具有约束力的协议，并符合新交所要求的其他程序性条件，SPAC才有权获得12个月的延长期限。如SPAC不符合条件，但仍希望延长期限，新交所将视个案情况（case-by-case basis）审查决定[8]。
(4) 上市融资款进入监管账户的最低比例
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上市框架 |
框架草案 |
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与框架草案一致 |
SPAC须将至少90%的上市融资款放入监管账户。 |
框架草案的方案得到了大部分反馈者的支持。少部分反馈者提出应将100%上市融资款放入监管账户，但新交所对此不予采纳，并认为本条款的规定应与美国，多伦多等地的证券交易实践保持一致[9]。
(5) 并购标的估值与监管账户资金的比例
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上市框架 |
框架草案 |
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与框架草案一致 |
首次并购时必须满足并购标的的公平市场价值至少为签订有约束力合并协议时监管账户资金（不包括要付给承销商的递延佣金以及账户资金收入的所得税）的80%。 |
框架草案的方案得到了大部分反馈者的支持。部分反馈者提出了在组合收购某些如基础设施、不动产等资产时履行本条款的担忧，新交所在意见答复中表示，未来可能会视个案情况对该种情形给予豁免[10]。
部分反馈者要求新交所提供“公平市场价值”的定义，新交所在答复意见中表示，“公平市场价值”的一般普遍理解应类似于正常市场条件和公平交易的基础上，在自愿买方（willing buyer）和自愿卖方（willing seller）中商定的合理价格[11]。
(6) 创始股东和管理团队的最低出资要求
(a) 上市框架
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SPAC市值（新元） |
认购比例 |
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150,000,000≤市值<300,000,000 |
3.5% |
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300,000,000≤市值<500,000,000 |
3.0% |
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市值≥500,000,000 |
2.5% |
(b) 框架草案
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SPAC市值（新元） |
以首次公开发行价格为基础的股票或认购单位的最低总价值（新元） |
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300,000,000≤市值<500,000,000 |
10,000,000 |
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500,000,000≤市值<1,000,000,000 |
15,000,000 |
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市值≥1,000,000,000 |
20,000,000 |
对于框架草案，反馈者认为，创始股东和管理团队通常会在上市时通过认股权证来承担风险资本，并希望新交所提供更多具有灵活性的方案。
考虑到以上意见，新交所将认购的“最低总价值”修改为“认购比例”，并提出创始股东和管理团队可采用多种方式达到认购比例，如（a）在上市时认购单位、股份或认股权证，或（b）在上市时做出不可撤销的承诺，承诺在不晚于完成业务合并时认购一定比例的股权，或同时采取（a）、（b）两种方式[12]。
(7) 锁定期要求
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上市框架 |
框架草案 |
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(1) 上市后，创始股东、管理团队、控股股东及其关联方的股份锁定至完成业务合并； (2) 业务合并完成后，创始股东、管理团队、控股股东及其关联方以及持有5%以上股份的董事的股份至少锁定至完成业务合并后6个月，在特定情况下其所持股份的50%需要延长额外6个月的锁定期。 |
(1) 上市后，创始股东、管理团队、控股股东及其关联方的股份锁定至完成业务合并； (2) 业务合并完成后，创始股东、管理团队、控股股东及其关联方以及持有5%以上股份的董事的股份至少锁定至完成业务合并后6个月。 |
修订后的本条款与新交所主板上市要求一致。新交所对于锁定期的要求分为SPAC上市和业务合并两个节点。
对于上市后的锁定期要求，新交所在答复意见中强调，在上市至完成业务合并期间适用锁定期，可以保证参与SPAC建立和管理的上市关键人士（IPO Key Persons）与SPAC独立股东享有一致利益。
对于业务合并后的锁定期要求，新交所认为其可以保证业务合并关键人士（BC Key Persons）对SPAC的长期成功做出承诺，同时促使业务合并关键人士和其他股东之间的利益保持一致。
(8) 业务合并所需批准
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上市框架 |
框架草案 |
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须独立董事过半数批准以及股东以普通决议表决过半数批准。 发起人和管理团队及其关联方以名义对价或零对价在SPAC上市时或之前取得的股份不能参与表决。 |
须独立董事过半数批准以及独立股东以普通决议表决过半数批准。 发起人和管理团队及其关联方不能参与表决。 |
对于发起人和管理团队及其关联方的投票权，部分反馈者提到，发起人和管理团队等相关人士不应被不相称地剥夺投票权。
新交所在答复意见中表示，其意识到了框架草案与美国和多伦多交易所的不同，美国和多伦多交易所不限制发起人和相关人士对业务合并的投票权。新交所在全面地审查了SPAC上市框架下的保护机制（包括设置认购比例、锁定期和独立股东通过行使赎回权退出等强化发起人利益一致性的规定）后，决定修改为允许发起人和管理团队及其关联方根据各自在SPAC中的持股比例【提振激励[13]（promote）持股除外】行使对业务合并的投票权[14]。
(9) 应对稀释风险的保护机制
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上市框架 |
框架草案 |
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所有独立股东均享有赎回权 |
只有对De-SPAC交易投反对票的独立股东，才有权让公司赎回股份，赎回股份会被取消且附带的认股权证（如有）也会无效。 |
新交所对上市框架的修订主要参考了市场的通行做法。新交所在反馈意见中提到，所有独立股东均享有赎回权的做法得到了英国金融行为监管局（UK FCA）的支持，该局认为回赎权是一种关键的投资者保护机制。
(10) 其他投资人保护机制
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上市框架 |
框架草案 |
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与框架草案一致 |
如果发生重大变更事件（例如创始股东控制权重大变更、管理团队重大变更），需独立股东以特别决议批准SPAC继续在新交所挂牌，否则SPAC将被清算。 |
部分反馈者提出了对重大变更事件的其他释义，如作为SPAC上市投资依据的信息的任何变更。新交所在答复意见中称，任何举例都是非详尽的，且重大变更事件会根据每个SPAC的情形而有所不同，SPAC的董事会将负责仔细考虑何种重大变更会构成重大变更事件，且新交所监管公司将保留决定是否发生重大变更事件的裁量权，并鼓励SPAC在不确定的情况下向新交所监管公司咨询并做阐明[15]。
总 结
从新交所对反馈意见的答复来看，新交所在参考了各界专业人士意见的同时，吸取了很多其他交易所的实践经验，修订形成的上市框架更灵活、更具有可操作性，对于SPAC发起人、并购标的企业应更具吸引力。
在中国企业赴美上市前途不甚明朗的情况下，新交所的SPAC上市方案无疑为中国企业提供了新的选择，值得中国背景SPAC发起人和拟通过SPAC模式上市的中国企业考虑。
[注]
