2003年开始实施的证券虚假陈述司法解释[3]系以股票市场诱多型虚假陈述为蓝本制定。多年来，我国的证券虚假陈述诉讼主要集中于股票市场，债券市场虚假陈述诉讼的实践基本处于空白状态。直到2017年，江苏高院就“超日债”案作出终审判决[4]，开启了债券虚假陈述诉讼的司法实践。但因“超日债”案是根据证券虚假陈述司法解释规定的赔偿原则进行裁判，也未涉及中介服务机构，未引起过多关注。2020年以来，我国债券虚假陈述纠纷迎来爆发式增长，首例债券虚假陈述代表人诉讼“五洋债”案作出终审判决[5]，山东高院审理的“鸿润债”案[6]、吉林高院审理的“吉粮债”案[7]、广州中院审理的“海印转债”案[8]、北京三中院审理的某银行间债务融资工具案、北京二中院审理的某公司债案陆续作出判决。2021年，还有其他大批债券虚假陈述诉讼案件在各地法院提起诉讼，债券虚假陈述诉讼进入全新发展时代。

2021年9月，全国首例债券虚假陈述代表人诉讼“五洋债”案件二审落槌。该案实质取消前置程序，在认定发行人应对投资者债券本息损失承担赔偿责任的基础上，判令案涉中介机构承担全部或部分连带责任。该案无疑对债券虚假陈述行为人起到强烈震慑作用，彰显保护中小投资者权益、压实中介机构责任的司法政策导向，大大激发投资者的维权热情。但是，该判决也反映出债券虚假陈述民事责任与债券违约责任边界模糊，似有让中介机构为发行人承担“担保”责任之嫌的问题，引发市场高度关注和深度讨论，无疑将对今后债券虚假陈述诉讼产生极其深远的影响。

《债券座谈会纪要》适用于公司债券、企业债券、非金融企业债务融资工具等多类债券引发的纠纷，[9]司法实践中已涌现出针对各类债券产品的虚假陈述诉讼。例如，“超日债”、“五洋债”、“海印转债”案涉及公开发行的公司债券，“鸿润债”、“吉粮债”案涉及中小企业私募债券，“大连机床”[10]案涉及银行间债券市场非金融企业债务融资工具。因不同类型债券的发行主体、发行条件、认购对象、交易规则、主管部门等均不相同，法律适用问题成为审理难点。特别是银行间债券市场因其主管单位、上位法、交易机制等均不同于公司债，是否应当属于《证券法》规制范围，成为这类案件的争议焦点之一。

《债券座谈会纪要》明确规定取消前置程序，“五洋债”案判决未被行政处罚的中介机构承担责任，标志着债券虚假陈述诉讼的前置程序要求已实质取消。由此，部分投资者以行政监管措施、纪律处分决定、新闻媒体质疑文章等初步证据提起债券虚假陈述诉讼。其中，也不乏有投资者在没有初步证据证明虚假陈述事实的情况下，仅凭质疑、猜测即提起债券虚假陈述诉讼，如何避免债券虚假陈述诉讼的滥诉之殇亟需考量。

不同于股票市场虚假陈述诉讼，债券虚假陈述诉讼绝大多数因债券违约引发，发行人往往丧失偿付能力，投资者将债券承销商、会计师事务所、评级机构、律师事务所等中介机构列为共同被告成为惯常做法。在有些案件中，原告甚至仅起诉中介机构，中介机构成为了债券虚假陈述诉讼中投资者首选的实际承担赔偿责任的目标主体。

2021年3月18日北京金融法院正式揭牌成立，受理首案即“大连机床”债券虚假陈述诉讼案。债券虚假陈述诉讼的发行人通常已无偿付能力，投资者主要的诉讼对象是中介机构。北京是众多中介机构的注册地和总部所在地，[11]北京金融法院已成为投资者提起债券虚假陈述诉讼的首选管辖法院。如果裁判规则对被告范围不作限制或不对追加发行人为共同被告作强制规定，则北京金融法院将可能成为债券虚假陈述诉讼案件的主要审理法院。

虽然前置程序已不是此类案件的立案受理条件，但在判决认定发行人存在虚假陈述行为时，法院均以证券监管机关认定意见或者生效刑事裁判文书作为主要认定依据。目前，尚没有在缺乏证券监管机关决定或生效刑事裁判文书情况下，法院在司法程序中独立审查认定发行人构成虚假陈述的案例，体现出法院在实体审理层面对于虚假陈述行为的认定仍持较为审慎的态度。例如，在“五洋债”、“超日债”、“海印转债”等案件中，发行人均因虚假陈述受到了证券监管机构的行政处罚；在北京三中院审理的某银行间债务融资工具案中，发行人被银行间市场交易商协会自律处分；在“吉粮债”、“鸿润债”等案件中，有生效刑事裁判文书认定发行人存在虚假陈述。

根据《债券座谈会纪要》的规定，债券虚假陈述行为的重大性是指发行人财务业务信息等与其偿付能力相关的重要内容存在虚假陈述。从司法判例来看，法院在案件裁判时对债券虚假陈述的“重大性”问题关注不足。在绝大多数案例中，法院并没有将“重大性”问题作为争议焦点，也没有对虚假陈述的“重大性”进行分析和评述。仅在个别案件中，对重大性问题有所考量，比如“五洋债”案中，法院对五洲房地产项目问题的重大性进行了评判，认为该项目金额占比较高，属于可能影响发债条件、偿债能力的重大事项，值得肯定。此外，在发行人存在多个虚假陈述行为，而中介机构仅与个别虚假陈述事项有关的情况下，判例往往从发行人所涉虚假陈述行为的整体对“重大性”问题进行认定，而对中介机构具体涉及的虚假陈述行为是否具备重大性的单独考量不够。

在股票虚假陈述诉讼中，虚假陈述揭露日通常都是案件的核心争议焦点之一。但在债券虚假陈述纠纷中，揭露日的认定往往未被作为核心争议焦点。在“鸿润债”、“吉粮债”以及北京法院审理的部分案件中，均未明确认定揭露日。但是，对于曾在二级市场交易债券的投资者以及以非公开方式交易债券的投资者是否具有索赔资格问题，揭露日的认定仍具有重要意义。一方面，如果投资者买入债券的时间晚于揭露日，则不具有索赔资格；另一方面，如果投资者卖出债券的时间早于揭露日，也不具有索赔资格。揭露日的认定在债券虚假陈述诉讼案件中仍具有重要意义。

债券虚假陈述纠纷本质是一种特殊的侵权责任纠纷，被告对原告损失的赔偿范围应遵循侵权法的“损害填平”原则，应以虚假陈述行为给原告造成的实际损失为限。在“超日债”和“海印转债”案件中，法院均是判决被告赔偿原告投资差额损失[12]，比较科学合理。但是，在“五洋债”、“鸿润债”、“吉粮债”等判决中，法院一概判决中介机构对投资者的债券本息损失承担连带责任，甚至对于在二级市场低价买入的投资者，也没有具体考虑原告实际买入债券的成本低于债券票面金额的情况，存在赔偿范围超出投资者实际损失的问题。由于发行人负有兑付债券本息的合同责任，法院判令债券发行人在虚假陈述案件中承担全额债券本息赔偿责任，不会造成对发行人的实质不公。但是，对于仅需承担虚假陈述侵权责任的中介机构等其他被告而言，简单粗暴地认定中介机构对投资者的债券本息损失承担责任，笔者认为，或有违侵权法的“损害填平”原则，精准量化投资者因虚假陈述侵权行为导致的实际损失，确有必要。

2003年虚假陈述司法解释以股票市场为模型，基于“欺诈市场理论”确定了因果关系的“推定信赖”原则。目前的司法实践中，法院在债券虚假陈述诉讼中也采用了“推定信赖”原则认定交易因果关系，甚至在原告是专业机构投资者时，也未认定原告应对交易因果关系承担举证责任，值得商榷。

“欺诈市场理论”下的“推定信赖”原则系以“有效市场假设”为前提，旨在解决“非面对面”交易模式下普通投资者难以就因果关系进行举证等问题。但是笔者认为，我国的债券市场并不具备适用“欺诈市场理论”的条件。一方面，我国公开发行的公司债市场交易尚不活跃，难以达到“有效市场”标准，银行间债券市场采用询价和交易员撮合的交易模式，非公开发行的公司债市场仅限特定投资者，交易更不活跃，明显不满足“推定信赖”原则的适用前提。另一方面，非公开发行市场的投资者认购债券时，不是“非面对面”交易，而是与发行人进行的“面对面”交易，亦不具备适用“推定信赖原则”的前提。

应该考虑到，债券市场的专业机构投资者不仅具有较强的专业分析研究能力、风险识别和承担能力，而且负有审慎决策的法定或约定义务。在股票市场虚假陈述诉讼中，“银广夏”、“东方电子”、“祥源文化”、“恒基股份”等大量判例均认定机构投资者不能适用推定信赖原则。债券市场对于专业机构投资者的尽职调查、审慎决策提出更高要求，更不应简单适用“推定信赖原则”认定交易因果关系。

在股票虚假陈述纠纷中，扣除系统风险导致的损失已被司法实践普遍接受，剔除非系统风险因素导致的损失也逐步形成有效实践探索。虽然《债券座谈会纪要》明确规定因虚假陈述以外的其他因素造成的投资者损失不应赔偿，但在债券虚假陈述纠纷中，扣除系统风险和非系统风险因素导致的损失，尚未得到司法判例的普遍认可。目前也没有形成能够对债券市场系统风险和非系统风险进行损失核定的具体方法。但我们也欣喜地看到，在北京二中院审理的某案中，法院综合考量了“债券投资自身风险、宏观经济风险、行业风险及发行人实际经营状况等因素”，酌定上述因素造成的投资者的损失，并予以剔除。

债券持有人的本息损失主要是由于发行人丧失偿付能力导致，发行人的偿付能力受宏观经济水平、金融调控政策、行业发展状况等系统风险因素以及发行人经营不善、收入下滑等非系统风险因素的影响更为突出。在债券虚假陈述纠纷中，依法认定并扣除系统风险和非系统风险导致的损失，十分合理和必要。

关于中介机构的责任形式，法院已开始摒弃一刀切的全部连带责任认定方式。在“五洋债”等案件中，法院根据中介机构过错程度，确定中介机构承担一定比例的连带赔偿责任，而非全额连带责任。但从既有判例看，中介机构被判承担全额连带责任仍是主流。例如，在“五洋债”、“吉粮债”[13]、“鸿润债”等案件中，有关主要中介机构均被判令承担全额连带责任。

对于中介机构是否应一概适用“过错推定”归责原则，在有些案件中已被关注，但仍未形成一致意见。例如，在北京三中院审理的某银行间债券虚假陈述案件中，法院基于承销商特别注意义务、一般注意义务的区分，在认定承销商仅负有一般注意义务的情况下，未简单适用《证券法》规定的“过错推定”归责原则，而是将承销商存在过错的举证责任分配给原告，值得关注。我们认为，对于银行间市场债券、非公开发行公司债并非当然适用《证券法》的规定，对中介机构的责任认定是否应当适用过错推定原则，也值得商榷。此外，对于中介机构仅负有一般注意义务的事项，是否应适用“过错推定”归责原则，更值得深入探讨。

对于中介机构的责任范围，在发行人有多个虚假陈述行为的情况下，应先行考量中介机构所涉具体虚假陈述行为造成投资者损失的原因力大小问题，再进而精准认定中介机构责任范围。但是，遗憾的是，在目前的案件中，法院对于原因力问题没有给予关注和考量。

在债券发行文件约定仲裁管辖条款的情况下，投资者对相关中介机构提起债券虚假陈述诉讼是否也适用仲裁条款，实践中存在不同认识。北京高院在其审理的某债券虚假陈述纠纷案中[14]认为，《募集说明书》明确约定了仲裁条款，相关中介机构在《募集说明书》中出具责任声明，属于《募集说明书》的一部分，针对中介机构的虚假陈述诉讼也应受到《募集说明书》约定的仲裁条款的约束。北京高院在“长城债”案[15]中认为，《募集说明书》没有明确约定仲裁条款，仅《债券受托管理协议》约定仲裁条款，债券持有人提起的债券虚假陈述纠纷不当然适用《债券受托管理协议》仲裁条款约束。而北京金融法院在其审理的某债券虚假陈述案[16]中认为，《募集说明书》虽然没有直接约定仲裁条款，但《募集说明书》已约定债券持有人认购债券视为同意《债券受托管理协议》的约定，中介机构出具的责任声明也是《募集说明书》的一部分，中介机构应受《债券受托管理协议》约定的仲裁条款约束。

在部分案件中，债券持有人既在发行人的破产程序中申报债权，又对债券发行人及/或相关中介机构提起债券虚假陈述侵权诉讼，可能导致两个方面的问题：

一方面，如果投资者提起虚假陈述诉讼时，发行人能够偿付的本息金额尚不确定，投资者的损失尚不确定，法院能否对中介机构以及发行人董监高等其他主体的虚假陈述诉讼进行判决，存较大争议，各地法院对此处理方式不尽相同。在“五洋债”案中，法院对于已在发行人破产程序中申报债权的投资者，裁定驳回对发行人的起诉，但判决中介机构以及发行人董监高等其他被告对本息损失承担连带赔偿责任，引发较大争论。近期在北京三中院审理的某公司债案中，在发行人是否给原告造成损失及损失的数额尚未最终确定的情况，法院虽然认定某中介机构存在过错，仍以损失不确定为由判决驳回原告的全部诉讼请求。

另一方面，由于中介机构仅可能对发行人的虚假陈述行为所致投资者的债券投资损失承担连带责任，因此，在投资者已因选择违约之诉而丧失对发行人提起侵权诉讼诉权的情况下，其是否有权向中介机构等连带责任人提起侵权诉讼，也值得探讨。“五洋债”案中，对于原告已通过仲裁或破产重整程序确认债权的，法院判决驳回了这部分投资者对发行人的起诉，但却同时判决中介机构对投资者的债券本息损失承担连带赔偿责任，引发争论。

全国首例债券代表人诉讼案件“五洋债”二审落槌，昭示出债券虚假陈述领域“代表人诉讼常态化”的趋势。相较于涉及主体较少、且约定仲裁比例更高的非公开发行债券或银行间市场债券，类似于“五洋债”的公开发行债券因涉及主体较多，通过代表人诉讼方式审理的可能性更高。如何在“债券代表人诉讼”中依法识别不同投资者的买入成本、时间、实际损失、交易因果关系等差异化问题，避免过度强调代表性、统一性要素而忽视至关重要的个案差异化问题，需要更多审判经验的积累和智慧的处理方案。

在取消前置程序背景下，越来越多的投资者在没有监管机关处理意见的情况下，直接对发行人及中介机构提起诉讼，中介机构应诉压力迅速升高，应诉成本明显过分加重。根据《民事诉讼法》等规定，原告提起虚假陈述诉讼，应当提交证明虚假陈述行为存在的初步证据。为避免滥诉，合理引导债券投资者的索赔预期和诉讼行为，法院应对相关初步证据的审查更为严格和审慎，加强对虚假陈述“重大性”的审查，使司法资源的运用和分配更为高效。

在股票虚假陈述司法实践中，法院委托专业第三方损失核定机构测算虚假陈述以外其他因素影响比例，已形成较为成熟的做法。就债券虚假陈述纠纷而言，《债券座谈会纪要》第24条明确规定应当扣除“与欺诈发行、虚假陈述行为无关的其他因素造成的”损失。但具体应当考虑哪些因素，以及如何确定扣除比例，仍有待司法判例进一步明确。同时，也需要专业损失核定机构尽快形成科学、有效的测算模型，辅助司法机关合理认定并扣除虚假陈述以外其他因素对投资者造成的损失。

在债券发行人违约、破产高发和取消前置程序的背景下，中介机构仍将是债券投资者索赔的“深口袋”（有些中介机构也并非“深口袋”）。但“深口袋”绝不能等同于“担保口袋”。诚然，压实资本市场的中介机构“看门人”责任，并无不当，但不科学、合理考量中介机构虚假陈述行为与投资者损失影响的原因力大小，不区分中介机构的过错程度、归责原则，不仅有违侵权责任的“公平原则”、“损害填平”原则，还可能对中介机构整体行业乃至整个资本市场发展产生不良影响。因此，在中介机构责任认定的归责原则、勤勉尽责标准、一般注意义务和特殊注意义务、过错认定、责任形式、因果关系等各方面，都需在立法和司法层面进一步细化和明确。

在严格落实发行人兑付债券本息的责任、压实有关中介机构“看门人”责任，实现“卖者尽责”的同时，资本市场也需要培育一批专业、审慎的机构投资者，落实“买者自负”，才能真正达成市场对各类债券“优胜劣汰”的筛选作用，实现资本的优化配置。“信赖推定”原则在债券虚假陈述诉讼中不应当然适用，专业机构投资者审慎决策的法定注意义务亦应对其形成应有的约束。在债券市场虚假陈述诉讼中，如何合理厘定投资者利益保护和发行人、中介机构、董监高等各方责任边界，仍需冷静思考。