概念辨析

实践中，私募基金常以“收益分配”指代“财产分配”或“利润分配”、“收入分配”，以上概念相互关联、容易混淆但实则内涵各不相同。其中，收入和利润是会计专用术语，我国《企业会计准则——基本准则》对其做出了准确的定义，而财产和收益则是日常用语，具体涵义视语境而定。具体如下：

利润：利润是指企业在一定会计期间的经营成果，包括收入减去费用后的净额、直接计入当期利润的利得和损失等。

收入：收入是指企业在日常活动中形成的、会导致所有者权益增加的、与所有者投入资本无关的经济利益的总流入。

财产：财产并非会计术语，但《合伙企业法》对合伙企业财产界定了明确范围，包括合伙人的出资、以合伙企业名义取得的收益和依法取得的其他财产，具体详见下文分析。

收益：收益并非会计术语，不同语境下有不同涵义，既可指代利润，亦可指代收入。例如，在财务处理上，股票买卖价差所得收益实为利润，而政府补助所得收益实则为收入。私募基金“收益分配”的范围未在相关规范性文件中予以明确界定，通行做法主要指“可分配收入”，具体详见下文分析。

私募基金常见的收益分配模式

私募基金的收益分配属于商业谈判内容，理论上可自由约定，但实践中通常采用瀑布型收益分配（Waterfall）模式。在该模式下，私募基金实行“即退即分”模式，即一旦取得可分配收入则立即进行分配。

目前经典的瀑布型收益分配（Waterfall）模式有两种：一种为按基金模式的欧洲模式（European Model, 又称All Capital First），该模式在取得可分配收入时优先返还投资人的累计实缴出资；另一种为按项目模式的美国模式（US Model，又称Deal-by-deal），该模式在基金就每个投资项目退出的投资收益在合伙人之间进行分配，如符合约定条件，普通合伙人可在该项目退出收益中取超额收益(Carry)分配，因此有限合伙人收回累计实缴出资的速度要慢于欧洲模式，且当后续投资项目出现亏损时存在执行“回拨机制”的可能。

可见，欧洲模式对有限合伙人的利益保障更为有力，因而成为人民币私募基金主流做法，本文主要以该模式为基础进行分析。

通行模式下私募基金收益分配的范围为可分配收入，一般指在扣除就支付相关税费、债务、合伙费用和其他义务（包括已经发生的和为将来可能发生的该等税费、债务、合伙费用和其他义务进行合理的预留）而言适当的金额后可供分配的部分，主要包括：

1. 项目处置收入，指合伙企业从其处置投资项目（包括但不限于处置其在被投资企业中的股权或其他权益）获得的收入，该收入既包括合伙人对该项目的出资，也包括由此产生的利润/亏损。通过项目部分或全部退出等项目处置方式获取资本收益，是私募基金投资活动的主要目标之一；

2. 投资运营收入，指合伙企业从其投资运营活动获得的分红、股息、利息和其他类似的收入；

3. 其他收入，主要包括临时投资收入（如现金管理取得的收入）及其他收入；

4. 未使用出资额，指合伙企业不再进行投资或用于其他目的并可返还给各合伙人的实缴出资额。

通行模式优先保证投资人实缴出资金额，因此采用以下方式分配收益[1]：优先分配收入直至全体合伙人获得分配额等于累计实缴出资额>门槛收益>追赶收益（如有）>超额收益。

《合伙企业法》关于财产分配的规定

《合伙企业法》采用的是“财产分配”的表述。根据其规定，我国合伙企业的财产分为以下三部分：

一是原始财产，即合伙人的出资，包括货币、实物、知识产权、土地使用权或者其他财产权利。尽管《合伙企业法》规定合伙人可以劳务出资，但劳务因其具有人身属性通常不被认定为合伙企业财产；

二是积累财产，即以合伙企业名义取得的收益。积累财产是原始财产的衍生，主要包括合伙企业的公共积累资金、未分配的利润、合伙企业债权、合伙企业取得的工业产权和非专利技术以及合伙企业的名称（商号）、商誉等财产权利；

三是依法取得的其他财产，包括捐赠财产等。

根据《合伙企业法》规定，合伙企业的财产在合伙企业清算前不得分割，但合伙企业的利润可按协议约定分配。[2]该规定包含了两层含义：1、合伙企业清算指解散时清算，因此合伙企业的财产在解散前不得分配；2、鉴于利润可以在清算前进行分配，因此从文义上来看清算前不得分割的财产主要是指利润以外的财产。《中华人民共和国民法典》（以下简称“《民法典》”）延续了《合伙企业法》的规定。

我们认为，《合伙企业法》规定合伙企业财产在清算前不得分割，主要是基于保护合伙企业财产独立性和完整性，保证其正常经营。任何形式的企业均以盈利为目的，合伙企业也不例外。合伙企业的财产是合伙企业最重要的生产要素，是其盈利的基础，如不经过法定程序分配将对财产的独立性和完整性造成破坏从而影响其正常经营。

私募基金收益分配与《合伙企业法》财产分配的比较分析

如前所述，私募基金的收益分配条款约定的实际上是合伙人将合伙企业获得的可分配收入进行分配，可分配收入包含的不仅仅是合伙企业的利润，也包括合伙企业的其他财产。而《合伙企业法》规定合伙企业财产不得分割，仅对利润分配进行例外规定，其他财产在合伙企业存续期间能否分配给合伙人未进行明确规定。由此可见，私募基金收益分配的方式并未在《合伙企业法》获得明确许可，实践与法律在该问题上存在一定程度上的衔接空白，从而导致实践中对私募基金分配方式法律效力认定不一。

尽管《合伙企业法》规定财产不可分割，但司法实践中已逐渐突破该规定。

首先，有案例支持合伙企业财产分割不以清算完毕为前提。在刘某一、刘某二合伙协议纠纷再审[(2020)最高法民申2314号]一案中，最高院认为清算完毕并非合伙财产分割的必要前提，在部分债务尚未完全明确的情况下亦可在现有能够确定的资产和债务基础上进行财产分割。

其次，有案例支持合伙企业财产分配以合伙人的合意为基础，如合伙人一致同意分割则应当支持。在赵某某、沈某某、李某某等合伙企业纠纷二审[(2020)冀09民终3856号]一案中，合伙人形成不经清算分割合伙财产的合意，应当尊重合伙人的合意进行财产分割。

再次，有案例支持私募基金“‘先本后利’的分配方式”。在重庆万彩广告文化传播有限公司与重庆渝庆光恒商务咨询中心、卢某、重庆德瀚新应用材料创业投资基金合伙企业等合同纠纷二审[(2019)渝05民终7631号]一案中，法院承认了“‘先本后利’的分配方式”，并认可合伙企业分配后将导致合伙人出资额减少。

我们认为，司法实践取得突破的主要原因有以下几点：

一是《合伙企业法》关于财产分配的规定在逻辑上并非严密。其虽然规定了财产在清算前不得分割，但又规定利润可以分配。至于利润之外的其他财产是否可以分配没有明文规定，仅可依据文义推导。

二是合伙企业的根本运行逻辑在于普通合伙人承担无限连带责任，合伙企业许多安排的原因都与此相关。根据《合伙企业法》的规定，不论合伙企业是否存续、清算或注销，普通合伙人对合伙企业的债务均承担无限连带责任。若合伙企业债权人认为合伙企业财产分配损害了其利益，其可向普通合伙人追偿。此外，《合伙企业法》规定有限合伙人以其认缴额或退出时取回财产为限对退伙前的债务承担责任。有鉴于此，债权人的利益能够得到相应保障，故而个别法院判例支持了相关的财产分配安排。

三是合伙企业的“人合性”特点相较于公司等组织形式更加突出。如前所述，《合伙企业法》关于财产不得分割的规定主要是基于维护合伙企业财产的独立性和稳定性的考虑，但如果全体合伙人一致认同无需维系该独立性和稳定性，或该独立性和稳定性对合伙企业而言并非关键问题，则应当尊重合伙人的该种意思自治。

四是《合伙企业法》修订至今已逾15年时间，其立法之初并未考虑到私募基金等商事合伙企业的特殊情形，许多规定如直接套用将无法适应社会经济的现实情况，因此司法实践亦需与现实情况相结合进行综合判断。

我们认为，私募基金通行的收益分配模式存在现实性和合理性。

主要原因在于，私募基金的经营活动与其他类型的合伙企业存在显著的差异，私募基金的经营活动为股权投资，其主要经营活动在投资期结束即已完成。在无特殊约定的情况下，私募基金不像其他合伙企业存在滚存收入并持续发展的需求，其通常不会利用已取得收入进行再投资[3]，因此将已实现（部分）退出的投资项目收入分配给合伙人，不会影响私募基金对其他投资项目的投资，不会影响合伙企业经营的稳定性，反而有助于保证合伙人及时回收出资、防止未获利先征税[4]、提高基金整体收益率。

尽管如此，我国并非判例法国家，在私募基金收益分配问题上规则与实践的差异不容忽视，“法”行合一尚有待相关法律的修订或司法解释的出台。

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