根据《基金会管理条例》相关规定，基金会是指利用自然人、法人或者其他组织捐赠的财产，以从事公益事业为目的，按照《基金会管理条例》的规定成立的非营利性法人。鉴于基金会的非营利、公益属性以及现实中多数基金会进行了慈善组织认定，本文讨论的基金会指已取得慈善组织认定的基金会，同时须考虑慈善组织相关规范管理问题。

根据《慈善法》和《基金会管理条例》相关规定，基金会在符合特定条件下可以进行符合规定的投资活动。

1999年9月1日起施行的《公益事业捐赠法》规定，公益性社会团体应当严格遵守国家的有关规定，按照合法、安全、有效的原则，积极实现捐赠财产的保值增值。2004年6月1日起施行的《基金会管理条例》亦规定，基金会应当按照合法、安全、有效的原则实现基金的保值、增值。根据上述规定，应理解为实现基金保值、增值是一项基金会的法定义务。2016年施行的《慈善法》从“发展慈善事业”原则出发，规定[1]角度有所不同，重点放在慈善组织从事投资活动应当遵循合法、安全、有效的原则。其后生效的《慈善组织保值增值投资活动管理暂行办法》（中华人民共和国民政部令第62号，下称“62号令”）明确规定，慈善组织应当以面向社会开展慈善活动为宗旨，充分、高效运用慈善财产，在确保年度慈善活动支出符合法定要求和捐赠财产及时足额拨付的前提下，可以开展投资活动，即在符合特定限制条件下可以进行以保值、增值为目的的投资活动。

根据相关规定，基金会上年末净资产高于800万元（含本数）、低于800万元高于400万元（含本数）和低于400万元三种情况下，其最低年度慈善活动支出分别应为其上年末净资产的百分之六、百分之七和百分之八[2]。捐赠财产足额拨付既是《慈善法》的明确规定[3]也是基金会公益属性的集中体现，基金会的投资活动当然不应影响基金会承诺捐赠财产的及时足额拨付。

应该说，只要基金会存在未被用于公益/慈善用途的财产，其就有让其财产保值、增值的投资活动需求，这里关注的是，何种类型的基金会会在商业实质上将投资活动作为其主要业务活动之一。就我们所见而言，至少如下三类基金会应考虑将投资作为一项主要业务活动：

第一类，含有支出目标、需要平衡财产的当期收益和长远价值的基金会，典型代表是大学捐赠基金会，尽管中国的大学捐赠基金会尚未达到美国常春藤名校哈佛、耶鲁层面的为整个大学运行提供重要资金来源的程度，但也开始成为学校特定项目的定期/经常性资金来源。

第二类，计划永续或者长期存在的基金会，考虑到基金会/慈善组织存在最低年度慈善活动支出要求，在不考虑新增捐赠资产的情况下，为实现其长久健康存续的目标，基金会也应将投资作为一项主要的业务活动考虑。

第三类，以使命导向型投资为主要/重要计划业务的基金会，通常认为使命导向型投资是指意在同时获得社会效益和财务回报的投资。

此外，两岸三地均存在将基金会作为家族办公室顶层设计结构的情况，上述情况下的基金会也存在投资活动的实质需求。

我们理解，基金会进行投资活动的法定原则包括：合法、安全、有效的原则[4]，以及，不得危害国家安全和社会公共利益[5]原则。

根据62号令相关规定，基金会不得进行下列投资活动：（一）直接买卖股票；（二）直接购买商品及金融衍生品类产品；（三）投资人身保险产品；（四）以投资名义向个人、企业提供借款；（五）不符合国家产业政策的投资；（六）可能使本组织承担无限责任的投资；（七）违背本组织宗旨、可能损害信誉的投资；（八）非法集资等国家法律法规禁止的其他活动。上述“负面清单”也可以看做是法定原则的另一维度体现：第（四）项、第（五）项、第（七）项和第（八）项体现的是“合法”原则（广义，包括符合国家产业政策及其导向），而第（一）项、第（二）项、第（三）项和第（六）项体现的是“安全”原则。这里要特别说明的是以上第（一）项“直接买卖股票”的限制，我们理解这里限制的是基金会不得将其资金用于主动买卖股票，而不包括基金会接受股票捐赠或者通过认购资管产品而由资管产品买卖股票的间接投资股票活动。

根据62号令第四条，基金会的投资活动主要包括：（一）直接购买银行、信托、证券、基金、期货、保险资产管理机构、金融资产投资公司等金融机构发行的资产管理产品；（二）通过发起设立、并购、参股等方式直接进行股权投资；（三）将财产委托给受金融监督管理部门监管的机构进行投资。

与上述规定有关的主要实务问题有两个：问题一，是否存在上述第四条列明的三项投资活动之外的其他投资活动（方式）？问题二，基金会投资于非金融机构的私募基金管理人（下称“非金融机构管理人”）管理的私募基金（下称“私募基金”）应列入哪个类别？

以上两个问题有一定关联性，我们理解：

鉴于62号令使用了“主要包括”的表述，应理解为存在第四条规定三类投资活动之外的第四类“其他投资活动”。

关于投资于私募基金该如何归类，问题稍复杂，分述如下：

考虑到62号令的公布时间（2018年10月30日）在《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（下称“资管新规”）公布时间（2018年4月27日）之后，我们有理由相信，62号令的相关规定已考虑了资管新规的影响。有鉴于此，62号令第四条第（一）项中的“资产管理产品”可理解为资管新规中的资产管理产品，则非金融机构管理人发行的私募基金不应视为包含在以上第（一）项规定的“资产管理产品”中。但根据部分业界人士的解读，资管新规的如下规定“私募投资基金适用私募投资基金专门法律、行政法规，私募投资基金专门法律、行政法规中没有明确规定的适用本意见，创业投资基金、政府出资产业投资基金的相关规定另行制定”含有将非金融机构管理人发行的私募基金纳入资管新规监管的意旨，关键是考虑到中国证券监督管理委员会发布的《私募投资基金监督管理暂行办法》《关于加强私募投资基金监管的若干规定》相关规定确已将非金融机构管理人纳入其监管，应理解为非金融机构管理人属于62号令第四条第（三）项中的“受金融监督管理部门监管的机构”，则似可将投资于私募基金归入62号令第四条第（三）项的范畴[6]。

但我们注意到实际情况并非如此，实践中相当多基金会未将其对私募基金投资归入第（三）项，我们理解主要原因可能包括：第一，投资于私募基金与基金会“通过发起设立、并购、参股等方式直接进行股权投资”的边界并不清晰，考虑到现实中私募股权投资基金的法律组织形式相当多采用有限合伙企业形式，投资于非上市的有限合伙企业也可以认为属于广义的“股权投资”；第二，根据《私募投资基金监督管理暂行办法》《关于加强私募投资基金监管的若干规定》所援引的上位法《证券投资基金法》，私募基金投资人与非金融机构管理人的底层法律关系应理解为信托关系而非委托关系，62号令第四条第（三）项的用词“委托”似乎有导致不同理解的空间；第三，根据62号令第六条，慈善组织开展委托投资的，应当选择中国境内有资质从事投资管理业务且管理审慎、信誉较高的机构，对基金会选择非金融机构管理人施以较高的注意义务。

与上述两个实务问题有关的是，《基金会管理条例》规定了基金会应根据其章程规定的宗旨和公益活动的业务范围使用其财产，62号令亦规定了慈善组织直接进行股权投资的，被投资方的经营范围应当与慈善组织的宗旨和业务范围相关。相当多的基金会章程起草时未充分考虑未来的投资需求，其章程规定的业务范围未包含与《基金会管理条例》和62号令上述规定相衔接的内容，有违规嫌疑，建议在其章程规定的业务范围增加“做好捐赠资产管理，实现基金保值、增值”或者类似表述。

根据《慈善法》《基金管理条例》相关规定，基金会的重大投资方案/活动应经理事会（决策机构）组成人员三分之二以上同意，关于何为“重大投资”可以在基金会财务和资产管理制度中予以明确。

《慈善法》《基金管理条例》未明确规定的是，上述“重大投资”的决策职能是否可以在理事会同意情况下进一步委托/外包给基金会内设机构或者外部机构？实践中有多种商业操作模式，但鉴于《慈善法》《基金管理条例》和62号令规定了基金会理事会违反《基金管理条例》和章程规定决策不当致使基金会遭受财产损失的，参与决策的理事应当承担相应的赔偿责任[7]，基金会负责人、理事和工作人员应当遵守法律法规和本组织章程规定，严格履行忠实、谨慎和勤勉义务，基金会在开展投资活动时有违法违规行为，致使基金会财产损失的，相关人员应当承担相应责任[8]，以及，基金会将不得用于投资的财产用于投资[9]、从事资助危害国家安全或者社会公众利益活动[10]、未按照章程规定的宗旨和公益活动的业务范围进行活动[11]情况下的不利法律后果，似应认为即使在基金会理事会将其“重大投资”的投资决策功能委托/外包给基金会内设机构或者外部机构，理事会及相应理事也应对相应法律后果承担法律责任。

根据《基金管理条例》相关规定，在基金会领取报酬的理事不得超过理事总人数的1/3以及未在基金会担任专职工作的理事不得从基金会获取报酬，现实中兼任和不领取报酬的基金会理事比比皆是，其本职工作及过往经历可能与投资、投资管理关联度不高。考虑到基金会的投资活动商业本质可以分为两类：基金会直接选择并投资于底层标的之直接投资，以及，基金会选任第三方（无论其名义是委托、信托亦或是认购）由第三方确定实质底层标的之间接投资（商业上亦可以称之为委托投资或者间接投资），我们理解现实中解决上述问题的一个可能路径是：在基金会财务和资产管理制度明确规定，基金会在上述两类或者四类（62号令第四条规定三类加上其他投资活动）投资活动中如何进行资产配置（年度资产配置计划）为“重大投资活动”，由理事会在其内设机构（如投资委员会/投资管理委员会）协助下决定，而每一资产配置类内的具体投资决定通过理事会内设机构或者委托/外包给外部第三方管理人决定。

根据相关规定，基金会的关联方以设立人（发起人）、关键管理人员及其关系密切家庭成员以及基金会自身和上述主体各自控制、共同控制或者重大影响的主体为主，亦包括主要捐赠人及其他法定主体[12]。

根据《慈善法》《基金会管理条例》和62号令，基金会投资活动涉及关联交易的，主要应关注：

（一）基金会（慈善组织）的发起人、主要捐赠人以及管理人员与慈善组织发生交易行为的，不得参与慈善组织有关该交易行为的决策，有关交易情况应当向社会公开[13]。

（二）基金会理事遇有个人利益与基金会利益关联时，不得参与相关事宜的决策；基金会理事、监事及其近亲属不得与其所在的基金会有任何交易行为[14]。

（三）慈善组织的发起人、主要捐赠人、负责人、理事、理事来源单位以及其他与慈善组织之间存在控制、共同控制或者重大影响关系的个人或者组织，当其利益与慈善组织投资行为关联时，不得利用关联关系损害慈善组织利益[15]。

基金会投资业务中除应严格遵守上述规定外，基金会财产的“社会公共财产”[16]属性也决定了基金会在投资业务中涉及商业实质为关联交易的要格外慎重。