保障性租赁住房公募REITs核心问题探讨(上)
保障性租赁住房公募REITs核心问题探讨(上)
引
言
2021年是我国基础设施公募REITs的发行元年,首批REITs产品表现突出,投资者认购热情高涨。2021年也是保障性租赁住房元年,2022年1月11日,在国务院新闻办公室举行的《“十四五”公共服务规划》新闻发布会上,住建部住房保障司负责人潘伟表示,“十四五”期间,40个重点城市初步计划新增650万套(间),预计可帮助1,300万新市民、青年人等群体缓解住房困难。中信证券研报预计“十四五”期间保障性住房建设投资或达人民币2.34万亿元。
2021年6月29日,国家发改委发布《关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点工作的通知》(发改投资〔2021〕958号),将各直辖市及人口净流入大城市的保障性租赁住房项目纳入基础设施公募REITs试点项目。与此同时,地方出台的保障性租赁住房相关政策文件中,纷纷明确支持符合条件的保障性租赁住房项目申报基础设施领域REITs试点。因此,可以预期,随着各地保障性租赁住房项目加速开展,即将与开疆拓土的REITs相遇,公募REITs有望迎来新一波扩容。
2015年1月以来,国家特别重视加快培育和发展住房租赁市场,并于同年12月提出建立“购租并举”的住房制度。2017年10月,党的十九大报告提出建立“租购并举”的住房制度,把“租”摆在了前面,更加突出了对住房租赁的重视,并预示着我国房地产市场的发展方向和住房租赁市场的发展前景。
此后,国家层面先后出台了加快培育和发展住房租赁市场的一系列支持政策。加快培育和发展住房租赁市场,不仅方向未改变,而且力度越来越大,只是同时加强“规范”和“监管”。目前,支持政策尚未出尽,相信还会有新的更大力度、更有针对性的支持政策出台。
图1 中国住房租赁支持政策发展历程
而保障性租赁住房作为整个租赁住房市场中兼具市场化和保障性功能的一类特殊资产,还发挥着重要的社会功能,有着其独特的法律和市场定位,也是目前中央及各级地方政府均给予大力政策扶植和税收优惠的项目。
一、保障性租赁住房公募REITs推出的政策背景
(一) 国家大力支持保障性租赁住房发展
随着我国城镇化进程的不断加快,人口净流入的大中城市住房租赁市场需求旺盛、发展潜力大,但租赁房源总量不足、市场秩序不规范、政策支持体系不完善,城镇居民特别是新市民住房问题亟待解决。为加快培育和发展住房租赁市场,党中央、国务院及各部委相继出台住房租赁支持政策,鼓励房地产开发企业开展住房租赁业务,鼓励住房租赁消费,我国住房租赁市场迎来了租赁式公寓机构化运营爆发的时期。
近年来城镇户籍困难群众住房条件已经得到有效改善,但新市民、青年人等群体住房困难问题仍然比较突出。为进一步解决新市民、青年人等群体住房困难问题,突出住房的民生属性,2021年6月24日,国务院办公厅发布《关于加快发展保障性租赁住房的意见》(国办发〔2021〕22号),要求扩大保障性租赁住房供给,缓解住房租赁市场结构性供给不足,并明确提出加强对保障性租赁住房的支持政策,包括完善土地支持政策、简化审批流程、给予中央补助资金支持、降低税费负担、加强金融支持等。
在加大对保障性租赁住房发展支持力度的背景下,2022年1月30日,中国人民银行、中国银保监会联合发布《关于保障性租赁住房有关贷款不纳入房地产贷款集中度管理的通知》(银发〔2022〕30号),正式明确银行业金融机构向持有保障性租赁住房项目认定书的保障性租赁住房项目发放的有关贷款不纳入房地产贷款集中度管理,并要求银行业金融机构要加大对保障性租赁住房的支持力度。2022年2月,中国银保监会、住房和城乡建设部联合发布《关于银行保险机构支持保障性租赁住房发展的指导意见》(银保监规〔2022〕5号),要求国家开发银行、商业银行、保险机构、信托公司等主体,充分发挥优势、立足自身业务特点,加大保障性租赁住房金融支持力度。上述政策进一步释放了加大金融支持保障性租赁住房发展的积极信号,有利于推动保障性租赁住房的更快更好发展。
(二) 保障性租赁住房纳入REITs试点范围
2020年4月24日,中国证监会、国家发改委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点相关工作的通知》(证监发〔2020〕40号),标志着境内基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点正式起步。
此后,国家层面陆续发布《关于做好基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点项目申报工作的通知》(发改办投资〔2020〕586号)、《公开募集基础设施证券投资基金指引(试行)》(中国证券监督管理委员会公告〔2020〕54号)、《关于建立全国基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点项目库的通知》((发改办投资〔2021〕35号))等一系列政策文件,规范基础设施领域不动产投资信托基金试点工作。2021年1月29日,上海证券交易所、深圳证券交易所关于基础设施领域公募REITs的配套规则(即《上海证券交易所公开募集基础设施证券投资基金(REITs)业务办法(试行)》和《深圳证券交易所关于发布公开募集基础设施证券投资基金配套业务规则的通知》也正式出台,具体产品审核、交易及持续监管规则相应落地。
值得注意的是,在公募REITs试点工作前期,试点项目聚焦于基础设施领域,包括仓储物流、收费公路等交通设施,水电气热等市政工程,城镇污水垃圾处理、固废危废处理等污染治理项目,信息网络等新型基础设施,以及国家战略性新兴产业集群、高科技产业园区、特色产业园区等。保障性租赁住房项目并未明确在试点项目范围。
然而,直到2021年6月29日,国家发改委发布《关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点工作的通知》(发改投资〔2021〕958号),其中扩大了试点行业的范围,并且明确将保障性租赁住房作为单独一类行业纳入到基础设施REITs项目。同时,还特别强调“酒店、商场、写字楼等商业地产项目不属于试点范围”,项目土地用途原则上应为非商业、非住宅用地,租赁住房用地以及为保障项目正常运转而无法分割的办公用房、员工宿舍等少数配套设施用地除外。
至此,保障性租赁住房公募REITs在国家政策层面得到了正式认可,中国保障性租赁住房公募REITs有望实质落地。
二、境外租赁住房REITs发展实践
在中国以外的境外市场并未严格区分普通租赁住房和保障性租赁住房,而且租赁住房作为整体是境外REITs的一项重要的基础资产类别,并且在整体REITs发行规模中占据有相当的比重。
(一) 境外租赁住房REITs概览[1]
放眼全球,推行租赁住房REITs的国家或地区主要有美国、日本和欧洲(以英国为主)。由2020年的市值可见,美国和日本的租赁住房REITs所占整体市场份额相对较大,均达到或超过10%,紧随其后的英国则为5%。
表1 2020年全球租赁住房REITs概况
资料来源:Bloomberg、ICCRA整理分析
从资产规模、资产种类、资产分布、市场集中度四个维度切入,可以大致把握全球住房租赁REITs目前的发展概况:
1. 资产规模
据统计数据,全球范围内单支租赁住房REITs房间规模位居第一的是美国。全美Top5租赁住房REITs的房间规模单支均超过4万间,其中规模最大的应数MAA,其房间规模高达10万间。仅次于美国,日本单支租赁住房REITs的平均规模在1万间左右,其中规模最大的为Advance Residence Investment Corporation,为1.8万间。英国租赁住房REITs的房间规模则远不及前两者,普遍在5,000间以下。
图2 美国Top5租赁住房REITs规模(间)
数据来源:Nareit, 各品牌年报,ICCRA统计分析
图3 日本5支租赁住房REITs规模(间)
数据来源:各品牌年报,ICCRA统计分析
2. 资产种类
美国的21支租赁住房REITs以租赁式公寓为主,但也散见其他的资产种类。具体来说,该21支租赁住房REITs分别为3支预制房(Manufactured Homes)REITs、2支租赁式别墅(Single-family)REITs、1支学生公寓REIT,以及15支租赁式公寓REITs。
日本5支租赁住房REITs中,除Nippon Accommodations Fund Inc.的物业包含少部分学生公寓外,其余均为租赁式公寓。
相比前两者,英国的租赁住房REITs资产种类则体现出了明显的多元化特征。英国的8支租赁住房REITs包括老年公寓、学生公寓、租赁式公寓等。值得注意的是,英国租赁住房REITs中学生公寓占比达56.6%,在三个国家中比例最高。
3. 资产分布
美国的21支租赁住房REITs中,有94.6%将资产布局聚焦于本土市场,日本资产分布的本土化色彩更为浓厚,其租赁住房REITs的底层资产均分布在本国境内;相比之下,英国的租赁住房REITs则跨国程度较高,除本土资产外,其部分REITs(如Phoenix Spree Deutschland Limited)还大量布局于德国。
4. 市场集中度
美国市场中,仅Top5租赁住房REITs的市值总占比即超过85%,这些规模较大的租赁住房REITs在市场中产生了一定的垄断效果,而日本和英国租赁住房REITs的市值占比则较为分散,目前尚未出现具有压倒性优势的市场竞争者。
(二) 基于国际视角剖析租赁住房REITs的投资价值[2]
1. 基于收益率视角
美国住房租赁行业对新建项目、改造类项目一视同仁,均提出了标准化产品要求;同时,行业内部也采取严格的分级定档措施。这两种机制共同助力了住房租赁REITs开发成本的降低。参考NaREITs提供的2018年-2020年相关数据可知,近年来,美国REITs市场中租赁住房类型的投资回报收益率较办公、购物中心、酒店类型更为可观,长期居于前述业态之上。
表2 美国不同类型REITs的投资回报收益率
数据来源:NaREITs,ICCRA整理
2. 基于股价变动视角
美国和日本租赁住房REITs股价的年复合增速(CAGR)在过去的3年中业已超过10%,英国相对稍慢,尚不足10%,但也达到8%。
图4 全球主要国家租赁住房REITS股价复合增加率(2018-2021)
数据来源:Bloomberg、ICCRA整理分析
CAGR的高低与租赁住房REITs底层资产的发展状况息息相关。以美国股价增速最快的一支住房租赁REITs——MAA为例。截至2020年底,MAA的房间数量已达100,489间,这也使其成为目前美国规模最大的租赁住房REITs。回溯其近年来的发展历程,不难发现,自2015年至2020年,MAA每年翻新的公寓超过8000间,在此基础上,翻新后公寓平均租金上涨幅度得以达到8.8%。同时,得益于旧有物业翻新改造实现的利润上涨,MAA的1年期回报率达到44.9%,也位居前列。借着上述各方面齐头并进的发展合力,MAA的3年CAGR最终高达26.26%。
3. 基于派息率视角
综合美、日、英三国的租赁住房REITs派息率数据来看,三国的派息率数值差异不大,且均低于所有业态REITs的平均派息率。正是因为对应的股息支付率波动较小,故租赁住房REITs产品在该方面相对更易受到投资人的青睐。
图5 全球主要国家租赁住房REITs派息率(2020年)
数据来源:Bloomberg、ICCRA整理分析
4. 基于估值视角
基于现金流贴现法(P/FFO)从估值水平视角观察,2015-2020年间美国租赁住房REITs的估值水平始终维持在19-23之间,2020年该数据为22.1;同时,横向比较美国TOP5租赁住房REITs的P/FFO估值,不难发现各产品的数值基本维持在同一水平。这些数据展现出了较为成熟的市场发展现状,也可推知相关投资者普遍具有较高的市场认知度。
图6 美国TOP5租赁住房REITs估值表现(2020年)
数据来源:Nareit、ICCRA整理分析
(三) REITs对住房租赁行业发展的国际经验
从全球租赁住房REITs市场来看,REITs的设立和发行成为推动各国住房租赁行业发展的中坚力量。以美国为例,美国住房租赁行业经历了前后80年的不断发展,其中,REITs的推出成为行业发展的关键节点,尤其是在1991年,美国推出了权益型REITs,加速推动了行业的发展和进步,也成为机构化规模扩张的助推器。根据美国多家庭租赁住房委员会(NMHC)的统计显示,美国TOP10的住房租赁机构中有5家为REITs企业,如MAA、EQR、Avalon Bay,而这些企业大规模的扩张都集中在权益型REITs推出后的时期。
图7 美国住房租赁行业发展情况
资料来源:ICCRA
根据境外的实践经验,REITs对于推动一国住房租赁行业的发展具有重要意义。首先,发展租赁住房REITs,可以盘活租赁住房企业的存量资产,通过经营现金流证券化的方式使企业获得融资,为企业提供有效的退出渠道。其次,发展租赁住房REITs,可以带动增量投资,企业运用退出所获融资可以进行进一步的规划与投资,形成住房租赁行业的资金链条闭环,实现投融资良性内循环。再次,租赁住房REITs作为权益型的成熟资产持有平台,为企业提供了可持续发展的“开发、运营、盘活”的新模式,提高了住房租赁行业的直接融资比例,可以有效降低行业的杠杆率和金融风险。最后,租赁住房REITs的发展和壮大,也有利于推动住房租赁市场的专业化、机构化、规模化发展,解决目前住房租赁市场存在的供给结构失衡问题,提升整体的租赁服务水平。
[注]
下篇预告:
以上为《保障性租赁住房公募REITs核心问题探讨》上篇的内容。下篇将论及中国租赁住房REITs发展现状,分析中国保障性租赁住房REITs的痛点问题并提出展望,敬请期待。