近年，随着新冠肺炎疫情、市场周期和改革等一系列因素的影响，诸多民营企业现金流匮乏，接连陷入债务危机。为改善现状，不少民营企业选择采取精简业务、重组债务和剥离资产等一系列“组合拳”，旨在尽快恢复现金流、盘活资产。但在已发生债务逾期的情形下，深陷债务危机的民营企业重组之路并不顺畅，相关债权人为保全其合法债权，纷纷主动出击，债权人撤销权[1]之诉的数量在近年激增。据检索，2001年至2017年期间，以债权人撤销权之诉为案由的一审案件总数量为13,424件；而近2019至2021年，以债权人撤销权之诉为案由的一审案件总数量即已达到20,155件。

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根据《民法典》第五百三十九条[2]，“债务人以明显不合理的低价转让财产”系债权人提起撤销权之诉的触发条件之一。如经司法判决支持，债务人已开展的交易将被撤销。由于现行法律和司法实践对何种情形构成“明显不合理低价”缺乏明确规定和统一标准，债权人撤销权机制为广大债权人提供保障的同时，也使得积极推进债务重组、旨在盘活资产的债务人“惶惶不安”。有鉴于此，本文旨在结合司法实践，对债务人处置财产过程中“明显不合理低价”的认定规则予以梳理，以期为相关方提供参考。

为明确“明显不合理低价”的认定标准，首先应明确何种处置价格属于“合理价格”。根据《民法典合同编理解与适用（一）》，立法层面对于交易价格合理性的判断仍沿用原《合同法司法解释（二）》第19条的规定，即“人民法院应当以交易当地一般经营者的判断，并参考交易当时交易地的物价部门指导价或者市场交易价，结合其他相关因素综合考虑予以确认”。由此可以看出，交易定价是否合理，应回归交易发生的时间基准，同时结合交易行为地的情况予以判断；但前述司法解释并未明确“市场交易价”“其他相关因素”的内涵和外延，且诸多资产（如股权、不动产）通常不存在“物价部门指导价”，笔者结合司法案例，以实务中最常见的股权和不动产为例，大致总结出如下裁判原则：

1. 经审计的公司净资产值受法院认可度较高，如无其他特殊情况，一般可作为“合理价格”的直接定价依据。

在涉及非上市公司股权交易的撤销权纠纷案件中，如转让价格系以有资质机构出具的当期经审计的净资产金额作为依据，且审计报告不存在被认定无效情形的（关于审计报告常见的无效情形分析，详见我们以往文章《一人公司股东担责问题实务分析（上）、（下）》），法院一般会认可其属于“合理价格”。例如在“(2018)最高法民申1212号”一案中，最高院认为：“股权是一种无形的、抽象的、综合性的权利，股权价值的判断，按照一般的经济生活习惯，公司净资产价值是公司股权价格的最直接参考标准。”又如在“(2016)最高法民终136号”一案中，最高院对净资产作为股权转让价格亦持肯定观点：“虽然股权转让时各方当事人并未对浙江盈兆公司的资产价格进行评估，但根据浙江盈兆公司在工商行政管理部门备案的该公司2006年度资产负债表显示，截止2006年12月31日，浙江盈兆公司的净资产为1.09亿余元。虽然本案股权转让合同签订于2007年2月14日，但因王桂生某某等人均未提交在此期间浙江盈兆公司净资产增加的证据，且香港公司已于2006年7月7日被注销登记，亦无可能再有资金投入浙江盈兆公司，故该净资产可视为转让当时浙江盈兆公司的资产价值。”

值得注意的是，上述裁判观点并不绝对。净资产值虽可作为公司股权价值的初步定价基础，但如案涉公司存在未反映在账面上的特殊情形（例如公司处在经营初期、盈利尚早，还需要大量资金投入），法院将在判断公司股权合理价格时综合考虑并在净资产金额基础上予以调整。例如在“(2016)川民终1239号”一案中，四川省高院认为：“公司净资产价值是股权价值确定的重要基础，但股权价值的确定不能完全等同于公司净资产的价值。从常理上推断，交易双方对股权交易对价的确定需要综合考虑目标公司的现状、投资前景等因素，股权对价的确定也与交易双方各自的商业判断能力、交易当时的各自的实际情况紧密相关。本案交易发生的背景是成都阜外医院尚处于开始修建状态，股东成都阜外公司对外欠付了大量的债务，客观上无法再顺利推进成都阜外医院项目的建设，此时北京泰辉公司受让了股权。事实上，北京泰辉公司在受让股权后，需要对项目建设的推进进行大量的投入，成都阜外医院至今仍处于修建状态，未投入运营，亦未盈利。”

2. 有资质机构出具的资产评估结果亦能够得到法院认可，但同样可能因特殊因素而被调整。

根据《最高人民法院关于人民法院确定财产处置参考价若干问题的规定》（法释〔2018〕15号），人民法院确定财产处置参考价，可以采取当事人议价、定向询价、网络询价、委托评估等方式；同时根据“(2020)黑02民终192号”一案的裁判观点（“恒阳农业公司对尚衡冠通企业在未通过审计、评估，亦未确认尚衡冠通企业资产、负债、净资产额的情形下，以1元转让其所持有的尚衡冠通企业19.78%的财产份额，实际上是规避因无偿转让有可能被撤销的风险”），资产评估在司法实践层面系被法院认可的定价方式之一。但和以审计净资产定价方式类似，资产评估亦需要考虑案涉公司是否存在潜在价格影响因素，例如公司是否有大额应付款。在“(2019)最高法民终888号”一案中，最高院虽肯定了资产评估作为定价方式，但也提出最终转让价格应扣减公司应付未付的或有债务：“前述股权转让价款系以评估价值为基础，因转让时案涉两宗土地的出让金及拆迁费用尚未缴清，华胜公司关于转让价格系在评估价值基础上扣减相关欠缴费用确定的主张符合本案实际”。

另需要注意的是，如采用资产评估结果作为转让价格，需格外考虑资产评估报告的合法性和合理性，避免遭到债权人挑战。合法性是指《中华人民共和国资产评估法》规定的资产评估基本要求，例如评估单位和人员须具有相应资质、评估程序应符合法律规定（例如承办人员数量须符合法定要求、须进行现场调查）、评估报告应签章完整、所载用途符合交易目的，否则评估结果可能不被裁判机关所认可。例如在“（2016)最高法民终350号”一案中，虽有《资产评估报告书》载明案涉公司的资产价值，但由于该评估报告注明“仅供委托方和资产占有方作工商注册使用，不得用于其他目的”，最终未被采纳为厘定股权转让对价的依据。资产评估结果的合理性，在实操中主要指评估方法选用是否适当。

根据《中华人民共和国资产评估法》，除依据评估执业准则只能选择一种评估方法的外，应当选择两种以上评估方法。在过往项目经验中，项目组也遇到许多对评估方法的采用数量、方式选择等提出质疑的情形，但在司法实践层面，如评估报告无其他合法性瑕疵，且评估机构对于评估方法选择具有充分理据的，法院一般会维持采用评估结论。例如在“（2019）赣0502执异33号”一案中，评估机构仅选用了一种评估方法，且未采用异议人认为合理的市场法作为评估方法，但新余渝水区法院认为：“虽然《资产评估执业准则---企业价值》第十八条规定，对于适合采用不同评估方法进行企业价值评估的，资产评估专业人员应当采用两种以上评估方法进行评估。但该规定也有一个前提，即‘适合采用不同评估方法进行企业价值评估的’，该评估报告已详细说明了该评估不适用收益法、市场法的理由，该评估报告采用成本法并不违反法律规定和行业准则。”

对此，我们理解，在资产处置前，当事人应和评估机构充分沟通，结合项目实际情况和特点，妥善选择评估方法并留存相应资料和证据。根据过往项目经验，就非上市公司股权评估，可根据被评估单位基本情况，综合考虑选用市场法[3]（可以搜集到适量的、与被评估对象可比的交易实例，以及将其与评估对象对比分析所需要的相关资料，具备采用市场法进行评估的操作条件）、收益法[4]（能够收集到分析被评估对象历史状况、预测其未来收益及风险所需的必要资料，具备采用收益法实施评估的操作条件）和资产基础法（被评估单位各项资产、负债能够根据会计政策、企业经营等情况合理加以识别，评估中有条件针对各项资产、负债的特点选择适当、具体的评估方法，并具备实施这些评估方法的操作条件）进行评估。

3. 其他参考因素

在无审计或评估结果可供参考的情况下，如一方能够提供股权价值的其他参照证明，也可能被法院所采纳。实操中，常见的参考因素可包括：（1）近期股权交易定价；（2）对于经营阶段较初期的公司之股东实缴注册资本；（3）如近期存在以案涉股权对外担保的，则所担保的主债权金额亦可作为股权价值参考。但较之审计和评估结果，上述参考因素的证明力更弱[5]，更容易受其他客观因素，例如交易双方的谈判地位和实际情况、公司的经营前景等影响，因此在使用其作为定价依据时应将其他潜在因素一并考虑，以夯实交易的真实性和合理性。

需注意的是，法院认可以上述标准厘定合理价格，就意味着该等标准可能对处置方采用的其他标准产生反作用。例如，针对同一公司股权，如评估结果和近期交易结果差距过大，则评估结果的可信度可能遭到挑战。因此，在开展资产处置以及后续应诉组织证据时，应充分、全面的参考各价格影响因素间的相互影响，并对其中的矛盾之处作出合理解释。

1. 就土地、一手和二手房产，有资质机构出具的评估结果受法院认可度最高

经检索，对于以当期评估结果为定价依据处置的不动产，在无其他相反证据的情况下，法院一般会直接认可其属于合理价格。例如在“(2019)最高法民申6130号”一案中，最高院认为案涉土地转让系“评估公司评估所得,土地管理部门以此为基数计算相应税费……故陈某主张涉案土地转让价款为明显不合理低价尚缺乏充分证据证明。”

如前述，评估方式的选择可能影响评估报告结论的证明力，根据过往项目经验，就房地产资产的评估，可考虑采用市场法、收益法和成本法[6]以及假设开发法等方法进行评估；具体而言：对于估价对象是同类数量较多、有较多交易、相互间具有一定可比性的房地产，可采用市场法进行评估，例如住宅、写字楼、商铺、标准厂房以及房地产开发用地等；对于很少发生交易的房地产（例如学校、医院、行政办公楼等）、数量很少的房地产（例如特殊厂房、机场、码头、博物馆、教堂、寺庙古建筑等）、可比性很差的房地产（例如在建工程等），可采用成本法进行评估；对于估价对象是收益性房地产（例如商品住房、写字楼、商场、餐厅、游乐场、影剧院、停车场、加油站、出租用仓库厂房等）可采用收益法进行评估；对于具有开发或再开发潜力，且开发完成的价值可以采用比较法、收益法等成本法以外的方法测算的房地产（例如可供开发的土地、在建工程或房地产开发项目、可更新改造或改变用途的房地产等）可采用假设开发法进行评估。

但在不动产处置实操中，资产评估并不是万能的解决方案，部分资产可能因缺乏评估依据和基础而无法进行评估。例如在“(2016)鲁民终337号”一案中，案涉房屋没有“市场指导价，且还需进行后续开发，实质为无明确竣工投入使用日期的在建工程，在德州市房地产市场中市场交易较少，没有进行价格测算的基础”，因此无法进行评估。对于此类财产的价格厘定，则需一事一议，例如前述案件所涉房屋系拟预售房屋，同楼盘其他房屋已于主管部门办理预售备案，该备案价格最终经法院采纳并作为定价依据。

2. 就二手房产，“指导价”的参考性需结合政策出台背景判断

根据《民法典合同编理解与适用（一）》，交易地的物价部门指导价可作为合理价格的定价依据。在实操中，确有许多地区出台了二手房屋“指导价”，但该等指导价是否可直接等同于“合理价格”，则需要结合主管部门出台指导价格的背景和意图分析确定。

在部分地区，主管部门出台的指导价并非当然被认定为合理价格，而将被认定为交易最低价。如在“(2016)浙民申2505号”案件中，浙江省高院认为“嵊州市地方税务局依据相关法律法规的规定，制定《嵊州市区营业用房计税基准价》为规范当地房屋、土地交易市场的交易行为，促进房屋土地二级市场交易税收足额入库，该基准价可视为嵊州市区营业用房交易最低指导价。”但就深圳2021年发布的《深圳市住房和建设局关于建立二手住房成交参考价格发布机制的通知》中二手房“指导价”，由于该等政策出台系为贯彻“坚持房子是用来住的、不是用来炒” 的定位，使房地产市场回归理性，且该等指导价和金融机构的贷款批复额度直接挂钩，因此，笔者认为，该类型的“指导价”应被认为是相对“合理”对价而非交易最低价。

3. 在无审计、评估结论的前提下，以相邻物业、中介网站挂牌价格作为定价依据，证明效果不理想

实践中，诸多案件当事人将周边同类物业楼盘的销售价格、房产中介网站的挂牌价格作为合理价格的定价依据，但法院一般不予认可该等数据。例如在“(2022)粤01民终15326号”一案中，广州中院认为“陶某主张按照同小区其他房屋的放盘价格600万元作为案涉房屋的市场价格，因放盘价格并不等同于实际成交价格，且考虑到房屋存在面积、朝向、楼层、装修、抵押等影响房屋价格的不同因素，故陶某主张案涉房屋的实际价值为600万元，依据不足，本院不予采信”。即使是对于不受朝向、楼层影响的土地资产，最高院在“(2019)最高法民申6130号” 亦认为：“影响土地价格的因素繁多，相邻土地并不必然有相近的土地交易价格。”因此，我们理解，在非诉阶段，进行资产处置时应尽可能对相应资产开展审计或评估，尽量避免仅以同类资产挂牌价、周边资产交易价格一类的数据作为单一定价来源。在诉讼阶段，对于债务人而言，如仅有此类数据作为交易定价依据的，应在应诉前尽可能大量调研，以夯实该等证据的合理性和证明效果；对于债权人而言，则可以该类数据作为挑战案涉资产交易对价异常的证据，以引起法院注意。

明确相关资产“合理”的定价标准后，即可进一步对比实际交易价格和合理价格的差额，进而判断交易价格是否为“明显不合理低价”。根据《民法典合同编理解与适用（一）》，《民法典》五百三十九条项下 “不合理低价”的数额标准亦采用原《合同法司法解释（二）》第19条的规定，即“转让价格达不到交易时交易地的指导价或者市场交易价百分之七十的，一般可以视为明显不合理的低价”，相关司法案例也基本遵从这一规则。但由于现实交易情况和背景复杂，该标准仍旧是原则性、参考性标准，无法简单适用于所有交易和资产。

结合司法实践，如存在影响交易定价的特殊情形的，上述标准则可能被突破，常见的情形包括：

1. 财产本身存在抵押、查封或其他权利限制，使得资产价格折损。例如在“(2018)吉0194民初1186号”一案中，一审法院认为：“案涉房屋处于被查封状态，在第三人支付购房款后，被告李某某将查封案涉房屋案件的申请执行人欠款偿还之后，长春市朝阳区人民法院将案涉房屋解除查封，故被告与第三人的房屋交易价格略低于市场价值也是合理的”；“(2022)粤01民终15326号”案件中，广州中院也持类似观点，即：“考虑到案涉房屋存在三重抵押，李某某为一次性付款的情况，在正常的房屋市场交易过程中，对于一次性付款的购房者亦有一定程度的价格优惠，故王某某在正常市场价格上进行一定下浮，亦属房屋正常交易的合理范畴。”

2. 对于股权而言，案涉公司仍需大量资金投入方可达到运营条件，或因外部因素经营预期不佳，影响交易时的股权价值。如前文提到的“(2016)川民终1239号”一案中，由于案涉XX阜外医院至今仍处于修建状态，未投入运营或盈利，对外还欠付大量债务，受让方在受让股权后，需要对项目建设的推进进行大量的投入，因而认可了案涉股权的交易价格；

3. 市场供求关系对卖方不利、买卖双方的谈判地位不对等。例如“（2018）苏10民终2987号”一案中，案涉股权对应的公司资金链断裂，相关债权人或诉至法院或上门讨债，已无法继续正常运营项目，股权出售具有紧迫性；

4. 交易市场震荡。例如，受房地产企业接连“暴雷”和楼市调控影响，多地房产价格“跳水”，或因行业改革，导致相关企业估值下跌；

5. 存在“明股实债”“回购”、代持等常见投融资特殊安排。在该等安排下，达到退出条件时，股权多以注册资本或名义价格转让，如此类安排具有完善的证据链和合理的商业逻辑，笔者认为，也可作为突破前述“百分之七十”标准的特殊情形。

综上，对于拟谋求债务重组的债务人而言，愈是面临危机时，愈应注重程序正当和合理性。我们理解债务人应注意如下事项，以避免资产重组和处置后招致债权人挑战：

1. 根据不同资产类型，及时聘请第三方有资质机构完成审计或评估流程，并确保审计或评估流程和相应报告至少从形式上符合法律要求，对出现例如采取单一评估方式的特殊情形，应要求中介机构作出合理解释并予以存档。在选择评估机构时，可考虑在对资产处置行为有管辖权法院的评估机构库中选择机构委任，以增强后续诉讼阶段对评估结果的认可度。

    

2. 对于无法开展审计或评估的资产，应收集和保留无法审计或评估的证据，并尽可能多方、全面地收集定价依据，必要时亦可考虑采取公开挂牌方式开展交易。

    

3. 在定价时，应综合考虑各类可能影响交易对价的因素之间的相互影响，如出定价依据之间现重大矛盾的，应有合理理据，并注意收集和保留相应证据。

*需要注意的是，我国并不属于判例法国家, 本文所引述分析的判例也不是指导性案例，对同类案件的审理和裁判中并无约束力，相关观点仅作为参考。