2023年2月17日，中国证监会发布了《境内企业境外发行证券和上市管理试行办法》（以下简称《管理试行办法》）和5项配套监管指引，6项规则制度（以下简称《境外上市新规》）将于3月31日起实施。同日，国务院发布了《关于废止部分行政法规和文件的决定》，决定自3月31日起废止《国务院关于股份有限公司境外募集股份及上市的特别规定》（以下简称《94特别规定》）和《国务院关于进一步加强在境外发行股票和上市管理的通知》（以下简称《97红筹指引》）。《管理试行办法》的实施，意味着境内企业的境外上市活动正式进入备案制时代。基于最新动态，我们就《境外上市新规》大家关心的热点问题进行解读。

《管理试行办法》将境内企业直接和间接境外发行上市纳入统一管理，明确均应向中国证监会履行备案程序。境内企业直接境外发行上市即原先的H股上市模式，随着《管理试行办法》的生效，原适用于H股上市的《94特别规定》将被废止，H股上市程序由“事前审核”模式转为“事后备案”模式。

在审核制下，境内企业H股上市前需先向中国证监会提交申请材料，材料齐备后证监会将出具受理函（“小路条”）；发行人获得“小路条”后，向香港联交所报送A1文件，申请于联交所上市；证监会问询、审核认为境内企业符合条件后，将出具正式的H股发行批复（“大路条”）；获得“大路条”后，境内企业方可在联交所聆讯并在通过聆讯后正式完成上市。

而在备案制下，境内企业在完成相关安全审查程序（若需）和行业监管程序（若需）后，即可向香港联交所递交申请上市的A1文件。在向联交所提交A1文件后三个工作日内，境内企业需向证监会备案。联交所审核完成后，发行人即可进入聆讯环节并在通过聆讯后正式发行上市。在成功完成H股上市流程后，发行人需就发行情况向中国证监会报告。

另外，H股发行人在实施股权激励以及发行股份购买资产时，可以向境内对象发行证券。

《管理试行办法》规定的境内企业间接境外发行上市即俗称的红筹架构上市。针对境内企业间接境外发行上市，《管理试行办法》第十四条明确提出，红筹架构发行人应当指定一家主要境内运营实体为境内责任人，向中国证监会备案。这意味着我国将不再区别“大红筹”和“小红筹”架构境外上市的要求，并填补了以往对“小红筹”企业境外上市监管的空白。在《境外上市新规》下，红筹架构上市亦需先完成相关安全审查程序（若需）和行业监管程序（若需），再提交上市申请文件，并在提交文件后三个工作日内，向证监会备案。成功上市后，需就上市情况向中国证监会报告。

《管理试行办法》第十五条从财务指标和经营指标两方面提出了红筹架构的认定标准：

1. 境内企业最近一个会计年度的营业收入、利润总额、总资产或者净资产，任一指标占发行人同期经审计合并财务报表相关数据的比例超过50%；

2. 经营活动的主要环节在境内开展或者主要场所位于境内，或者负责经营管理的高级管理人员多数为中国公民或者经常居住地位于境内。

另外，第十五条第二款提出，对于该等红筹架构的认定，仍需遵从实质大于形式的原则。《监管规则适用指引——境外发行上市类第1号》（以下简称《监管规则适用指引1》）明确,对于不属于第十五条第一款规定情形，但在境外市场按照非本国（或地区）发行人有关规定要求提交发行上市申请，且依规定披露的风险因素主要和境内相关的，证券公司及发行人境内律师需遵照实质大于形式原则，对发行人是否属于备案范围进行综合论证和识别。

IPO实践中，发行人往往需要到各主管机关开具合规证明或进行合规性访谈以满足上市核查程序。该流程属于IPO过程中针对发行人进行尽调以及规范整改的一般性流程，而并非任何意义上的行政审批。

《境外上市新规》所述的，在上市申报过程中需要提交的有关行业主管部门的审批意见不需要企业主动到各主管机关征求意见或者取得任何批复文件，而是仅在法律法规有明确规定要求取得的情况下才适用。

例如，国家烟草专卖局2022年3月11日发布的《电子烟管理办法》明确规定，电子烟企业上市需要事先取得国务院烟草专卖行政主管部门的审核同意。

《证监会有关部门负责人答记者问》（2023年2月17日）亦明确，行业监管程序是指有关行业主管部门通过制度规则明确规定的程序，有比较清晰的适用标准范围和要求，与境外上市备案管理是相对独立的监管环节，企业对照相关规定自主判断、依法依规申报即可。只有在现有制度规则明确涉及安全审查、行业监管前置程序的情况下，企业才需要在申请备案时提交相应的监管文件。比如，企业达到《网络安全审查办法》所规定标准的，应当在备案前依法履行网络安全审查程序；再比如，企业在境外发行可转债，应当根据外债管理部门规定事先履行外债审核登记程序，等等。

因此，如果企业不适用任何行业主管机关的事前审核，在证监会申报过程中，发行人提交书面说明即可，发行人律师应当出具专项法律意见。

1. 重组上市

《管理试行办法》第十七条明确，通过一次或者多次收购、换股、划转以及其他交易安排实现境内企业资产直接或者间接境外上市的，境内企业均按照《管理试行办法》进行备案。因此，我们理解，实践中进行的借壳上市、SPAC上市等交易均在新规监管范围内。具体包括下列情形：

（1）境外上市公司在相关交易前属于备案范围，相关交易按上市地规定构成反向收购等重组上市情形；

（2）境外上市公司在相关交易前不属于备案范围，交易后境外上市公司属于备案范围。

2. 分拆上市

《管理试行办法》第三十三条规定，境内上市公司控股或者实际控制的境内企业境外发行上市，需要按《境外上市新规》相关规则进行备案。当然，该等分拆上市还需满足《上市公司分拆规则（试行）》的要求。

3. 发行GDR

《管理试行办法》第三十三条规定，境内上市公司以境内证券为基础在境外发行可转换为境内证券的存托凭证等证券品种，需要按《境外上市新规》相关规则进行备案。

4. 境外上市后再融资

《管理试行办法》第十六条第二款以及《监管规则适用指引1》规定，境内企业境外发行上市后，在同一境外市场发行证券，包括可转换债券、可交换债券、优先股等，需要履行证监会备案流程，但是与首次发行上市不同，再融资是在发行完成后3个工作日内进行备案，而首次发行上市是在申报后、发行前完成备案。

但是，上述在同一境外市场发行证券需要备案的情形，不包括发行证券用于实施股权激励、公积金转为增加公司资本、分配股票股利、股份拆细的情形。

5. 二次上市

境内企业境外发行上市后，在其他境外市场二次上市或主要上市的应当按照《管理试行办法》第十六条第三款规定备案。

但是，对于境内企业境外发行上市后，在境外市场转换上市地位（如二次上市转为双重主要上市）、转换上市板块，且不涉及发行股份的，无需备案，应当在相关事项发生并公告之日起3个工作日内提交有关情况的报告。

6. 发行股份购买资产

发行股份购买资产需要履行证监会备案流程，如果购买的是境内资产，则应当属于经营性资产，不属于财务性投资。

《管理试行办法》建立了负面清单制度，第八条规定，法律、行政法规或者国家有关规定明确禁止上市融资的；境外发行上市可能危害国家安全的；境内企业或者其控股股东、实际控制人最近3年存在贪污、贿赂、侵占财产、挪用财产或者破坏社会主义市场经济秩序的刑事犯罪的；境内企业因涉嫌犯罪或者重大违法违规行为正在被依法立案调查，尚未有明确结论意见的；控股股东或者受控股股东、实际控制人支配的股东持有的股权存在重大权属纠纷的，均不得境外发行上市。《监管规则适用指引1》对法律、行政法规和国家有关规定禁止上市融资的情形、刑事犯罪的认定以及股权重大权属纠纷的情形等进行了具体说明。

首先，根据《监管规则适用指引1》，企业境外上市后，如果增发股份用于实施股权激励的，该等增发无需履行证监会的备案流程。

其次，H股上市公司可以直接向境内员工发行股票实施股权激励。《境外上市新规》出台之前，H股上市公司如果想增发股份给境内员工实施股权激励可能需要进行一定的结构化设计。另外，在这种情况下，境内员工是否还需要按照《国家外汇管理局关于境内个人参与境外上市公司股权激励计划外汇管理有关问题的通知》办理外汇登记并进行资金划转有待进一步观察。

再次，尽管《境外上市新规》没有明确，但H股发行人上市前制定、上市后实施期权激励计划成为了可能。《境外上市新规》出台之前，基于中国证监会要求发行人股权清晰的条件，H股发行人基本不会在上市申报时保留期权计划，更多会选择在上市申报前将期权落地变成持股计划。上市申报时保留期权计划的仅存在于红筹架构上市的项目中。

《境外上市新规》出台后，对于H股发行人，尽管并未明确上市前制定、上市后实施的期权激励计划是否适用于H股发行人，但新规中也未见对其的限制或者额外审批要求，而是作为一项核查要点由境内律师进行核查并出具意见。结合目前A股已经允许期权计划在上市时存在，而且上述核查要点也基本与A股要求趋同，我们有理由相信H股发行人也可以在境外上市申报时保留期权计划。