为响应国家“促进房地产业良性循环和健康发展”的决策部署，中国证券监督管理委员会（简称“证监会”）于2022年11月28日的答记者问中，首次提出5项资本市场支持房地产企业股权融资的优化措施，其中不动产私募投资基金试点计划引起了私募行业的广泛关注。时隔3月，经证监会及中国证券投资基金业协会（简称“中基协”）充分调研当前不动产私募基金募集运作的实践和需求，证监会于2023年2月20日晚正式宣布试点启动，中基协也于同日发布了市场企盼已久的《不动产私募投资基金试点备案指引（试行）》（中基协发[2023]4号）（简称“《不动产基金试点指引》”或“指引”）。

《不动产基金试点指引》允许符合要求的私募股权基金管理人在具备初步募资和展业计划的基础上设立不动产私募投资基金，引入机构资金，投资特定居住用房、商业经营用房和基础设施项目等，促进房地产企业盘活存量不动产并探索新的发展模式。本文将通过以下要点初探不动产私募基金试点规则及相关运营实务。

（一）监管：试点先行，差异化管理

1、新设产品类型

对于参与试点的私募股权基金管理人，中基协为其独立设置“不动产私募投资基金”产品类型，区分于私募股权投资基金类型下的“房地产基金”“基础设施基金”，便于实施差异化管理。

2、新旧规并行

未参与试点的私募股权基金管理人，仍可依据《私募投资基金备案须知》（简称“《备案须知》”）、《关于加强私募投资基金监管的若干规定》（简称“《私募若干规定》”）、《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号》（简称“《4号规范》”）等规定，募集并管理投资于保障性住房、商业地产、基础设施等类别不动产项目的传统私募股权投资基金，但相比之下，其在投资范围及方式、杠杆设置、后续募集等方面无法享受不动产私募基金的差异化优惠政策。

（二）投资范围：类别拓展及与公募REITs衔接

1、类别拓展

相较于以往地产类私募股权投资基金，不动产私募基金在投资范围方面涵盖了更为宽泛的类别选择，包括特定居住用房（包括存量商品住宅、保障性住房、市场化租赁住房）、商业经营用房、基础设施项目等[1]，其中不动产私募基金可以投资“存量商品住宅、市场化租赁住房”，一方面赋予了不动产私募基金支持“盘活存量资产”“保交楼、稳民生”的政策使命，另一方面也改变了投资住宅类的私募股权投资基金无法备案的局面，为住宅类项目规范化回归私募市场提供了舞台。

2、衔接公募REITs投资领域

值得关注的是，《不动产基金试点指引》对投资范围的调整，使得不动产基金与公募REITs相衔接成为可能，为私募基金投资者参与不动产投融资搭建了进入和退出的路径，也为公募REITs底层资产储备和扩充提供了更多可能。

首先，不动产私募投资基金的投资范围与《国家发展改革委关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点工作的通知》（发改投资[2021]958号，简称“958号文”）规定的公募REITs主要试点行业均包含保障性租赁住房和基础设施项目，为不动产私募投资基金参与培育公募REITs底层资产，打造Pre-REITs基金提供了政策支持。其次，我们也注意到北京、上海、广州、苏州等多地已发文支持设立Pre-REITs基金，《不动产基金试点指引》恰逢此时出台，为Pre-REITs不动产私募投资基金的设立和管理提供了重要指引。此外，不动产私募投资基金的投资范围相较目前公募REITs试点范围还包含商业经营用房等，也让投资者对商业地产纳入公募REITs试点范围增加了一份期待。

（三）管理人资质：强调稳定性及专业性

《不动产基金试点指引》主要从股权稳定性、风险隔离、专业能力、合规运作等方面对拟参与试点的私募机构设置了较高门槛，重点关注机构稳定性及专业性，以发挥头部机构的示范效应。

（1）管理人类型：已在中基协登记为私募股权投资基金管理人；

（2）结构稳定：主要出资人及实际控制人最近两年未发生变更；

（3）风险隔离：主要出资人及实际控制人不得为房地产开发企业及其关联方，因私募基金投资需要向房地产开发项目企业派驻管理人员的情形除外，以避免房企利用不动产私募基金开展自融；

（4）实缴资本：不低于2,000万元人民币；

（5）管理规模：在管不动产投资本金不低于50亿元人民币，或自管理人登记以来累计管理不动产投资本金不低于100亿元人民币，具体计算标准可参考后文“（八）试点申请及备案关注要点”；

（6）投资及退出经验：具有3个以上的不动产私募投资项目成功退出经验，投资部门拥有不少于8名具有3年以上不动产投资经验的专业人员，其中具有5年以上经验的不少于3名；

（7）合规运作：最近三年未发生重大违法违规行为。

（四）投资者资质要求：高风险承受能力及资金实力

1、机构投资者为主

为引入长期资金，不动产私募投资基金以机构投资者为主，在现行监管规则基础上整体提高了适格投资者的门槛，要求基金首轮实缴募集资金规模不低于3,000万元人民币、单个投资者首轮实缴不低于1,000万元人民币。如基金引入自然人投资者，自然人投资者合计出资金额不得超过基金实缴金额的20%。

除养老基金、社会公益基金、保险资金、金融机构资管产品、QFLP试点基金等被豁免主体外，合伙企业、契约等非法人形式投资者应适用穿透核查标准，即穿透后的最终投资者应同样满足上述最低首轮实缴额要求及自然人出资比例限制。

2、适度放宽扩募要求

就不动产私募基金在备案后的扩募，除需满足前述适格投资者资格外，相较于一般私募股权基金的扩募规则[2]并无额外要求。考虑到《<不动产私募投资基金试点备案指引（试行）>起草说明》（简称“《起草说明》”）特别指出“适度放宽扩募限制”，我们理解《备案须知》所列的部分扩募条件，特别是3倍扩募上限以及组合投资要求，可能在实操中不适用于不动产私募基金，如不适用，将为不动产项目特别是Pre-REITs项目的孵化和培育提供支持。

3、与公募REITs退出渠道的衔接

需要注意的是，如不动产私募投资基金拟通过公募REITs退出，基于公募REITs原始权益人战略配售要求[3]，基金管理人与投资者需在发行公募REITs前综合考虑各方参与公募REITs战略配售的能力和意愿，选择适当主体拟定为公募REITs战略投资者，并相应调整各方在不动产私募投资基金的治理机制与份额分配。

同时，958号文要求公募REITs项目90%（含）以上的净回收资金[4]应当用于在建项目或前期工作成熟的新项目，如底层资产包含保障性租赁住房，或原始权益人控股股东或者其关联方的业务范围涉及商品住宅和商业地产开发的，回收资金监管要求则更为严格。因此，不动产私募投资基金拟通过公募REITs退出时，对于净回收资金的用途需在基金退出安排中予以考虑，以满足监管要求。

（五）投资方式：贴合不动产项目投资及退出需求

1、股债比限制的突破

尽管私募股权投资基金以股权投资为基础，但由于不动产项目投资金额及风险较高，适当的债权投资配比更适宜管理人实施风险及现金流的控制。然而，传统私募股权投资基金在对不动产项目实施债权投资方面，始终受制于《私募若干规定》及《4号规范》等相关规则限制，主要包括（i）基金仅可以股权投资为目的，为被投企业提供不超过1年期限（且不晚于股权投资退出日）的借款、担保；（ii）基金对外借款或担保的余额不超过基金实缴总额的20%；（iii）禁止私募基金直接或间接以各类债权、收（受）益权或名股实债等方式投资热点城市普通住宅或向房地产开发企业提供用于支付土地出让款、补流等用途的融资。

本次《不动产基金试点指引》则贴合不动产项目投资的需求，在股债比（即对单一项目股权投资与债权投资（含担保）金额的比例）等方面为不动产私募基金提供了较大灵活度，具体而言有以下突破：

（1）借款担保期限最晚至基金清算完成日；

（2）基金有自然人投资者且持有被投企业75%以上股权的情况下，股债比可设置为不低于1:2；

（3）基金若均为机构投资者且持有被投企业75%以上股权，或者持有被投企业51%以上股权且被投企业为基金提供担保的，股债比可由基金投资者通过基金合同灵活约定。

从上述（2）、（3）项来看，股债比的突破需以基金对被投企业具有资产控制力为前提，且为保障投资者权益，不动产基金合同需提前预设基金实施对外借款及担保的相关规则及内部审议程序。

值得注意的是，证监会在启动试点公告中仅明确了指引对《私募若干规定》之股债比限制的差异化安排，对于《4号规范》的相关限制而言，不排除其仍适用于不动产私募基金。

2、与公募REITs退出渠道的衔接

如考虑通过公募REITs方式退出，上述新规将有利于节省税务成本以及简化负债构建方案：目前试点的公募REITs项目在“专项计划+项目公司”的层面基本采用了“股+债”的方式，税务筹划效果最好的股债比例为1:2，而该股债比与《私募若干规定》的规定难以匹配，《不动产基金试点指引》对前述规则的修改则有效地实现了Pre-REITs私募不动产基金与公募REITs项目在股债比上的衔接。

3、对外担保及投资限制

为避免不动产私募基金产生风险外溢并损害投资者利益，指引在提供前述投资灵活度的基础上，也为基金设置了特定限制，包括禁止不动产私募基金为基金、被投企业以外的主体提供担保，禁止基金直接或者间接投资于其管理人、控股股东、实际控制人及其实际控制的企业或者项目等，私募机构应结合拟投项目背景（例如担保需求、被投企业与管理人的关联关系等）提前评估是否设立不动产私募基金参与相关项目投资，以尽量避免受到该等投资限制的不利影响。

（六）内外部杠杆设置：对资管新规的突破

1、分级杠杆

《不动产基金试点指引》允许管理人对不动产私募基金设置合理的分级杠杆比例（即优先级投资者出资金额与劣后级投资者出资金额的比例），未设置具体比例限制。该规则可能突破资管新规[5]对权益类产品分级比例不超过1:1的限制，并有利于基金通过分级安排撬动更高比例的优先级资金。

2、举债杠杆

《不动产基金试点指引》允许基金通过申请经营性物业贷款、并购贷款等方式，扩充投资资金来源，但不动产私募投资基金总资产不得超过其净资产的200%，即基金的举债杠杆比例不得超过2:1。与之相比，资管新规对无分级安排的权益类私募产品，设置同样的举债杠杆比例限制，而对于分级私募产品，则适用1.4:1的比例限制，不排除指引项下有分级安排的基金可突破该等比例限制。

（七）其他规范运作要求

除上述要点外，《不动产基金试点指引》从托管、风险揭示、基金合同、关联交易、信息披露等方面，结合不动产私募投资基金的风险特征予以加强监管，具体如下：

（1）托管：不动产私募基金被强制要求托管。

（2）风险揭示：相较于一般私募基金，管理人应当在募集推介材料以及风险揭示书的“特殊风险揭示”部分向投资者揭露不动产私募基金抵质押、股东借款、贷款的特殊风险（如涉及），详细披露基金投资范围、投资方式等基本情况。

（3）基金合同：相较于一般私募基金，不动产私募投资基金的基金合同需要明确抵质押等担保安排（如有）、被投企业向基金分红事项（如有），如基金投向单一项目还应明确约定投资标的、投资结构等。

（4）关联交易：《不动产基金试点指引》在《备案须知》认定的基金关联方基础上，进一步将管理人的高管人员及与其有重大利害关系主体纳入关联方范围。

（5）信息披露：不动产私募投资基金的管理人应按季度制作并向投资者披露不动产基金财产管理报告，并需按季度、年度向中基协报送不动产私募投资基金运行情况。

（八）试点申请及备案关注要点

1、试点申请要求

私募股权投资基金管理人若拟募集设立不动产私募基金，应在2023年3月1日后，通过中基协资产管理业务综合报送平台（即AMBERS系统）“政策申请”模块申请试点资格，除需具备指引有关管理人的门槛要求外，中基协特别关注管理人是否已具备基金初步募集和展业计划。具体申请材料包括：

（1）拟设立不动产私募投资基金的募集计划、投资运作计划等情况；

（2）管理人主要出资人及实际控制人适格证明材料；

（3）管理人实缴资本证明材料；

（4）不动产投资管理规模证明材料；

（5）不动产投资业务相关高级管理人员信息、从业人员信息；

（6）合法合规及诚信情况；

（7）证监会、中基协要求的其他信息和材料。

2、申请要点

为确认申请机构不动产投资管理规模是否符合指引要求，中基协通过《起草说明》明确了如下计算标准：

（1）自身管理：限于拟申请机构管理的已备案私募股权基金（不包含创业投资基金）不动产投资管理规模，不包含关联方管理人或管理人高管在其关联方管理人名下的管理规模；

（2）投资范围：用于认定不动产投资管理规模的投资项目限于住宅地产（普通住宅、公寓、保障性住房、市场化租赁住房）、商业经营用房（写字楼、商场、酒店等）、基础设施项目（高速铁路、公路、机场、港口、仓储物流工程、城市轨道交通、市政道路、水电气热市政设施、产业园区等传统基础设施，5G基站、工业互联网、数据中心、新能源风电光伏设施等新型基础设施建设项目）；

（3）计算口径：限于已备案基金实缴且投向项目的股权本金金额（不包括增值部分），外部贷款杠杆部分规模以及投向不动产行业FOF基金规模不予认定；

（4）例外情形：如申请机构在提交申请材料时承诺其后续备案的不动产私募投资基金投资者均为机构投资者，则对申请机构在管本金、累计管理本金的要求分别可由50亿元人民币、100亿元人民币调低至30亿元人民币、60亿元人民币。

3、备案要点

取得试点资质后，管理人可开展不动产私募基金的募集活动，并应当在基金募集完毕后20个工作日内向中基协报送材料信息并办理备案手续。考虑到不动产私募基金在备案前通常可能已有拟议底层投资标的，除常规的申请材料外，指引特别要求管理人一并报送如下涉及底层项目的相关材料：

（1）底层投资协议、投资框架协议或具体投资方案（如适用）；

（2）项目公司已经取得的国有土地使用证、建设用地规划许可证、建设工程规划许可证、建筑工程施工许可证、预售许可证，以及证明项目主体建设工程进展的证明文件材料（如适用）。

总体来看，《不动产基金试点指引》是监管对不动产私募基金这一特定产品类别的创新和尝试，为房地产及基础设施行业的投融资注入了一针强心剂，同时，指引下的不动产私募基金也与公募REITs相关规则实现多处关联与衔接，有利于打通不动产基金从募资、投资到退出的完整渠道。可以预见若干头部机构将很快取得首批试点资格，并迈出规则实践的第一步，对于债权投资、杠杆比例等有待进一步厘清的规则适用问题，我们也将持续关注相关监管实务。