山东胜通集团股份有限公司（以下简称“胜通集团”）债券信息披露违法案是证监会2021年证监稽查20起典型违法案例之一，相关中介机构均被行政处罚，备受资本市场关注。日前，青岛市中级人民法院（下称“青岛中院”）对“胜通债”虚假陈述诉讼案作出一审判决。

本案系北京金融法院“大连机床”判例后债券虚假陈述诉讼领域的又一经典判例，一审判决诸多亮点值得点赞：（1）新《证券法》实施后全国法院首例认定债券虚假陈述造成的债券投资损失应为投资差额损失而非债券票面本息；（2）全国法院首例在债券虚假陈述案件中剔除系统风险和非系统风险所致债券投资损失；（3）充分考察债券价格、交易量变化，突破性地认定发行人“澄清公告”发布日为揭露日；（4）创新性地认定案涉债券市场并非有效市场，应以破产清偿金额来确定债券基准价。

该案判决对债券虚假陈述投资损失的认定，标志着我国债券虚假陈述损失的司法认定思路已开始理性回归“损害填平”的侵权责任本质。此外，该案判决对债券虚假陈述揭露日和基准价方面的认定，进一步丰富了人民法院审理债券虚假陈述专业性问题的实践，积累了宝贵经验，具有相当的前沿性和示范性。

长期以来，债券虚假陈述造成的投资损失应为实际投资差额损失，而非债券票面本息金额，在理论界并无争议。在我国早期的债券虚假陈述司法实践中，如江苏高院审理的“超日债”案[1]、广州中院审理的“海印转债”案[2]，均采用投资差额的方法计算原告投资损失。但在新《证券法》实施和《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》发布后的司法判决，普遍直接按照债券票面本息来认定债券虚假陈述造成的原告损失，如“五洋债”案[3]、“致富债”案[4]、“鸿润债”案[5]、“大连机床”案[6]等。这导致即便原告以低于、甚至远远低于债券票面金额的价格买入债券，也可以在虚假陈述诉讼中要求发行人、中介机构按照债券票面本息金额来确定赔偿范围。理论界普通认为，这有悖于侵权责任的损害填平原则。

本案中，原告买入债券的价格低于票面金额。青岛中院将投资损失问题的争议凝练地总结为——原告因虚假陈述而发生的实际损失应以“债券票面金额”抑或“投资差额损失”为基础计算？对此，判决认定，《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（下称“《虚假陈述司法解释》”）第25条规定，被告的赔偿范围应以原告因虚假陈述而实际发生的损失为限；依据侵权法理论，损失填平原则是侵权损害赔偿的基本原则；而债券票面金额与原告实际支付价格之间的差值系债券投资属性的体现，并不属于必然实现的可得利益；若以债券票面金额进行损失赔偿有违侵权法的损失填平原则，故应以投资者实际支付的价格为基础计算差额损失。

青岛中院精炼总结当前司法实践中对债券虚假陈述原告损失认定的争议，充分论证虚假陈述责任应回归侵权责任损害填平原则本源，切实回应理论界、实务界的强烈呼声。该判决也标志着在经过新《证券法》实施后对投资者保护呼声的激情后，我国法院在认定债券虚假陈述损失问题上进入了更为理性和法治的新阶段，具有里程碑意义。

在股票市场虚假陈述诉讼中，对系统风险和非系统风险因素的认定与剔除，已基本成为司法实践中的普遍做法。虽然《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》[7]和《虚假陈述司法解释》均规定应扣除系统风险和非系统风险因素的所致损失[8]，但在之前已经做出判决的债券虚假陈述案件中，如“五洋债”案、“致富债”案、“大连机床”案，人民法院均未考量或扣除系统风险、非系统风险造成的原告损失。显而易见，近几年我国债券市场暴雷不断，与新冠疫情、中美贸易战、金融去杠杆政策、整体经济下行等系统风险因素密切相关。而无论哪一家债券发行人不能兑付到期本息，无一不是经营不善、现金流断裂，这些非虚假陈述的非系统风险因素理应纳入裁判者视野而予以考量和认定。无论是理论界，还是实务界，都在期待债券虚假陈述诉讼中的这一破冰之旅。

本案中，青岛中院依据胜通集团《破产审计报告》《公司净资产专项审计报告》等证据认定本案存在多种独立于虚假陈述的因素，包括汽车行业下行对发行人钢帘线业务的影响、发行人深陷的山东东营民营企业互保破产危机、发行人自身经营不善等因素，最终酌定案涉虚假陈述对投资者损失的影响程度为60%。据悉，本案判决应为全国法院首例明确酌定并扣除系统风险、非系统风险比例的债券虚假陈述判决，极具前沿性和示范性。

基于《虚假陈述司法解释》第8条的规定，在司法实践中人民法院大多将立案调查公告日或者将立案调查公告日之前发行人发布较为明确的更正公告日认定为揭露日。但在部分案件中，有关媒体已提前对发行人的偿债能力发布了较为深入、理据较为充分的质疑和风险提示，对资本市场的定价判断具有重大影响。在此情况下再机械地坚持以立案调查公告或发行人更正公告作为揭露的标志，将导致揭露日认定过晚，引发新的问题和不公。一方面，过晚的揭露日将导致此前根据媒体报道等风险提示而卖出止损的投资者丧失索赔资格；另一方面，将导致在媒体报道等风险提示发布、债券价格大幅下跌后投机抄底、冒险试图博取高收益的“垃圾债”投资者不当享有虚假陈述诉讼的索赔资格。

本案中，财新网曾发布深度报道，指出案涉债券募集说明文件中的诸多信息披露问题，与最终证监会查实认定的事项高度相关。判决认为，虽然财新网报道揭露了有关虚假陈述，但因其为付费会员制平台，并无证据显示报道内容被市场广泛知悉，故不应据此认定揭露日。而后，胜通集团专门针对该财新网报道发布“澄清公告”尝试进行解释，澄清公告当日胜通集团相关债券价格即分别下跌9.21%、18.18%，次日债券成交量为零。据此，判决认为，该澄清公告的公开引发债券市场专业投资者广泛关注财新网报道，结合债券价格、交易量的大幅下跌可知，该公告客观上起到了揭露虚假陈述和风险提示的作用，应当以此认定揭露日，合理确定具有索赔资格的投资者范围。

揭露日的认定在虚假陈述案件中具有重要意义，应结合个案具体情况客观认定，不宜僵化、机械地一味坚持以立案调查或发行人更正公告为揭露标志。本案判决充分考察债券价格、交易量走势，突破性地结合权威媒体深度报道、发行人澄清公告认定揭露日，实事求是，颇具借鉴意义。

对于我国债券市场的有效性[9]，业界普遍持否定意见。原因在于，无论银行间债券市场还是交易所债券市场，大部分债券的成交量少、换手率低、流通性差是常见现象。《虚假陈述司法解释》关于基准日、基准价的确定规则以股票集中竞价模式为蓝本，[10]但在债券虚假陈述中适用时往往难以落实，争议较大。因此，《虚假陈述司法解释》第26条第五款规定，在集中竞价模式不适用的情况下，人民法院可以根据有专门知识的人的专业意见，参考对相关行业进行投资时的通常估值方法，确定基准价格。[11]

本案中，青岛中院综合分析了案涉债券的发行、交易情况，认定案涉债券市场并非有效市场，债券的真实价值也无法按照集中交易累计成交量为指标确定基准日及基准价格。进而，法院认定，在胜通集团已进入破产程序、债券发生实质违约的情况下，债券可兑现的价值即为可通过破产清偿程序获赔的金额。判决将始终持有债券的原告损失金额确定为“平均买入价格×未卖出债券数量－破产实际清偿金额”，理据充分，有效地衔接了虚假陈述责任审判程序与破产清算程序，妥善维护了各方当事人的合法权益。

在债券虚假陈述诉讼中，发行人债务违约、进入破产重整或清算程序已成为常态。如何科学认定债券虚假陈述的基准价，如何有效衔接虚假陈述审判程序与破产程序，成为法院面临的共性问题。青岛中院基于对案件细节的周密分析和对破产程序的通盘考量，以破产清偿金额为基础确认债券的基准价格，具有创新性，也为其他法院解决同类问题提供了积极的实践参考素材。

本案作为债券虚假陈述诉讼领域的又一经典判例，青岛中院明确认定虚假陈述损失应回归损害填平原则、应考量并扣除系统风险与非系统风险，极具创新性、典型性和示范性。判决对揭露日的认定思路，有助于督促专业投资者积极关注市场各项风险提示、深入调研、及时买卖，充分实现资本的流动性价值，发挥金融市场的定价机能，合理优化资源配置。综上，该案例是我国债券虚假陈述司法实践中的又一经典判例。资本市场期待有更多具有创新性、典型性、示范性案例陆续推出。