2023年1月12日，中国证券监督管理委员会发布修订的《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》（以下简称“管理办法”）及《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定》（以下简称“运作管理规定”，与上述管理办法合称“资管规定”），资管规定于2023年3月1日起施行，标志着私募资管业务进入规范有序发展的新阶段。2023年7月14日，中国证券投资基金业协会（以下简称“协会”）发布《证券期货经营机构私募资产管理计划备案办法》（以下简称“新备案办法”），新备案办法作为资管规定的配套自律规则，对指导私募资产管理计划产品结构及条款设计，细化落实并配套衔接资管规定要求，回应行业实践需求有积极意义。

考虑到新备案办法对机构正在募集中的资管计划结构设计、条款约定及后续备案的影响，我们特此列举了新备案办法中几项核心关注要点，以便相关机构可以快速理解新备案办法的核心要点，并在有需要的情况下及时调整。

新备案办法虽然自发布之日起即开始施行，并未约定过渡期，正在募集设立中的资管计划将直接适用新备案办法。但鉴于资管规定已于2023年3月1日正式施行，且新备案办法很多内容为对资管规定要求的进一步细化，因此在主要合规问题上，我们相信证券期货经营机构等相关机构应已有一定预期。对于正在募集的资管计划，如相关结构、文本设置或条款安排与新备案办法要求存在不一致之处的，则涉及调整。

另外根据新备案办法，《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理办法（试行）》同时废止。但就备案业务，对于协会之前发布的《证券期货经营机构私募股权产品备案关注要点（2021年7月版）》（以下简称“备案关注要点”）、服务指南性文件的效力及适用并未明确规定。在协会未明确废止该等自律要求的情况下，该等要求对资管计划备案仍有参考意义。但如相关内容与新备案办法冲突的，我们理解应适用新备案办法。

1. 资管计划结构安排

(1) 多名普通合伙人（“多GP”）

新备案办法第41条规定，“证券期货经营机构以设立合伙企业形式从事私募资产管理业务，不得设置多名普通合伙人，中国证监会、协会另有规定的除外。管理人不得将投资管理等职责委托管理人以外的普通合伙人行使，变相开展多管理人或者通道业务。”

根据备案关注要点，有外部普通合伙人的，需关注外部普通合伙人是否：1)具备私募基金管理资格，2)属于地级市以上地方政府投融资平台，3)属于上市公司控股子公司，4)属于证监会认可的其他机构。关注设置外部普通合伙人是否具有必要性，外部普通合伙人不得担任基金管理人。

提示：

新备案办法就多名普通合伙人的基金结构，保留了“另有规定”的口子。根据上述效力分析，在没有明确废止的情况下，我们理解，如备案关注要点等协会此前出台的规则在与新备案办法无冲突的情况下仍应参照适用。资管产品如设置多名普通合伙人的，监管规则对外部普通合伙人有门槛要求，实操中需关注合作方是否有相关资质，并探讨外部普通合伙人设置的必要性（常见的符合条件的外部普通合伙人通常是从国资监管、上市公司合规监管并进行风险控制从而保护投资人等角度进行设置），特别关注不同普通合伙人之间权责利的划分，避免出现变现多管理人或借通道的情形。这也与协会禁止双管理人备案，落实及强化管理人职责，保护投资人的监管要求一脉相承。

在多名普通合伙人的权限设置上，同时还应关注如下事项：1)管理人职责应由基金管理人行使，内容可参考管理办法第12条规定，包括资管计划的销售、登记、备案、管理、进行投资、进行分配、净值管理、信息披露、代表投资者利益行使诉讼权利或者实施其他法律行为等方面；2)体现主动管理职能，不能有管理办法47条，新备案办法第38条规定的与主动管理违背的行为，比如由投资者或者其指定第三方自行负责尽职调查或者投资运作，投资者或者其指定第三方下达投资指令或者提供具体投资标的等实质性投资建议，根据投资者或者其指定第三方的意见行使资管计划所持证券的权利，通过投资其他资产管理产品变相扩大投资范围或者规避监管要求等。另外，新备案办法通过明确聘请投资顾问服务机构的原则及聘请程序、投资顾问费收费方式等具体要求，进一步强化管理人主动管理职责，防范过度依赖投资顾问机构或变相成为投资顾问通道等情形。

(2) 员工跟投

新备案办法第44条规定，“管理人、从业人员直接或者通过合伙企业等非法人形式间接投资于本公司管理的专门投资于未上市企业股权的资产管理计划，管理人应当建立健全员工跟投相关制度、机制、流程等，并在资产管理计划备案时对员工跟投相关设置的必要性和合理性作出说明，对防范选择性跟投等利益冲突作出有效安排。”

提示：

要求管理人建立健全员工跟投相关制度，对防范利益冲突做出安排。从实操角度，在资管计划层面由员工作为合伙人跟投资管计划从而通过该资管计划参与所有投资项目是防范选择性跟投的较好方式。另外新备案办法也从合格投资者穿透核查、豁免最低参与金额（1000万，但仍需首期实缴出资大于100万）的角度对员工跟投做了明确，员工跟投不足1000万但实缴出资超过100万的，我们理解不会构成资管计划进行后续募集或突破投资集中度的直接障碍。

(3) 涉及无先例事项、复杂结构安排

新备案办法第21条规定，“资产管理计划涉及重大无先例事项，或者存在结构复杂、投资标的类型特殊等情形的，协会对拟备案的资产管理计划采取要求强化投资者适当性管理、出具尽职调查报告、加强信息披露、揭示特别风险、提交法律意见书等措施。”

提示：

该要求与协会此前发布的《私募投资基金登记备案办法》中对“私募基金涉及重大无先例事项，或者存在结构复杂、投资标的类型特殊等情形的”拟备案产品进行加强核查、风险管理的要求一脉相承，强调资管计划涉及复杂结构或特殊投资标的、重大无先例事项的，管理人应当强化风险管控、投资者适当性管理、风险揭示等。

2. 资管计划募集及出资

(1) 自有资金比例

新备案办法第32条规定，“证券期货经营机构及其子公司自有资金参与其自身或者其子公司管理的单个集合资产管理计划，除符合法律、行政法规和中国证监会规定以外，还应当符合下列要求：（一）参与份额合计不得超过该资产管理计划总份额的50%，中国证监会另有规定的，从其规定；（二）参与、退出时应当提前 5 个工作日告知全体投资者和托管人，并取得其同意，同时持有期限不得少于 6 个月，因产品规模变动等客观因素导致自有资金参与比例被动超标，自有资金选择退出的情形除外，但事后应当及时告知。”

提示：

相较于2018年相关规定对于证券期货经营机构以自有资金参与单个集合资产管理计划的份额不得超过该计划总份额的20%的限制，运作管理规定放宽了管理人参与资管计划的比例，有助于结合管理人实际募集需要及跟投安排等设置规模。同时，新备案办法第32条规定了“自有资金的参与、退出，不得通过合同概括授权的方式取得投资者、托管人同意，初始募集期内参与的除外”的细化要求，实操中建议在合同中增加对自有资金的参与退出设置全体投资人同意的机制。

(2) 后续募集

运作管理规定第6条明确了符合条件的专门投资于未上市企业股权的封闭式资产管理计划可以扩大募集规模的要求。新备案办法第30条规定，“新增总规模不得超过成立时募集规模的 3 倍，但是下列情形除外：（一）既存投资者或者新增投资者中存在基本养老金、社会保障基金、企业年金等养老基金；（二）既存投资者或者新增投资者中存在慈善基金等社会公益基金、保险资金、地市级以上政府出资产业投资基金，并且前述投资者之一的实缴出资不低于 1000 万元；（三）既存投资者和新增投资者均为实缴出资不低于 1000 万元的投资者，管理人、从业人员直接或者通过合伙企业等非法人形式间接投资于本公司管理的专门投资于未上市企业股权的资产管理计划，且实缴出资不低于 100 万元的除外；（四）中国证监会、协会规定的其他情形。适用第三项要求的投资者为在协会备案的私募基金以及合伙企业等非法人形式的，管理人应当穿透认定投资者是否符合第三项要求。”

提示：

就扩募，我们建议关注如下事项：

1）根据运作管理规定，“扩大募集时处于合同约定的投资期内”，“扩大募集的资金规模、频率符合证券投资基金业协会相关要求”，目前新备案办法明确了扩募规模不超过3倍的限制，这点与社会化私募类似，但同时规定了例外情形。今年初我们关注到，协会曾有扩募频率不能超过每半年一次的监管指导，但本次新备案办法并未对扩募的频率作出明确限制，协会实操中是否会参照年初的指导意见进行监管，还是会就此做出补充要求有待后续观察；

2）在判断第三项所列例外情形时，对于在协会备案的私募基金也并不直接视为一个主体，而是与合伙企业待遇一样，需穿透认定是否符合要求。该种要求项下，对于适用该第三项的例外情形的要求更高，以避免实操中通过搭建结构规避要求的情况发生；

3）运作管理规定要求的扩募条件包括“按照资产管理合同约定的方式事先取得全体投资者和托管人的同意”。因此处规定允许“按资管合同约定”处理，且新备案办法中并未说明就扩募事项不得通过合同概括授权的方式取得投资者、托管人同意。因此我们理解，可以参考市场化私募常见做法，通过合同中约定一定期限的后续募集期，明确在符合规定情况下投资者认可管理人自行决定后续募集。但在后续募集时需关注资金来源，如为自有资金，届时仍需按照新备案办法第32条的规定取得全体投资者及托管人同意，而不能像外部投资人参与扩募一样，通过在资管合同中概括授权的方式处理。另外，鉴于合伙制资管产品中，托管人通常不作为资管合同的签约方，因此建议在托管协议中针对产品扩募及托管人事前同意机制进行约定等；

4）运作管理规定要求的扩募条件包括“不存在未按规定进行合理估值、通过扩大募集规模向新参与投资者转移风险、亏损或者输送利益的情形”。此处也体现了管理办法第12条要求的管理人“依法计算并披露资产管理计划净值，确定参与、退出价格”的职责。但实操中，净值管理对于股权类私募资管计划的募集、退出等条款设计会产生较大影响，一些市场私募常见的普通合伙人有权豁免或自行调整后续募集利息的灵活性在一定程度上受限，也可能会增加后续募资及沟通难度。

(3) 分期出资

新备案办法第29条规定，“封闭式资产管理计划的投资者分期缴付参与资金的，管理人应当充分评估分期缴付的必要性和合理性，同时符合下列要求：（一）资产管理合同应当事先约定缴付总金额、分期缴付资金的数额、期限等有关安排，投资者缴付出资比例与认缴比例应当一致；如不一致，应当特别说明估值核算的具体安排，确保公平对待投资者；（二）资产管理合同应当明确相应违约责任，订明投资者未按约定缴付时的处理原则与方式，如设定惩罚性违约金等；（三）向投资者充分揭示并披露相应风险，如惩罚性违约金风险，其他投资者未按照约定缴付资金的风险等；（四）所有投资者首期缴付金额合计不得低于 1000 万元， 单个投资者首期缴付金额不得低于合格投资者参与单个资产管理计划的最低投资金额。”

提示：

新备案办法就分期出资在资管规定原则性表述的基础上做了细化规定。其中如分期缴付投资者比例有不一致的，要求从公平对待投资者角度，特别说明估值核算的具体安排。就此点要求而言，我们关注到协会在过往监管中实际上已按照此原则对资管产品备案进行监管，对于有出资进度不一致安排的资管产品，通常会反馈要求证券期货经营机构按前述原则进行回复说明。另外根据备案关注要点，结合分期缴付与资管计划资金使用的匹配性，建议在分期条款设置中考虑保持缴付期限与投资期限的匹配。

3. 资管计划投资

(1) 关联交易

资管规定要求“证券期货经营机构应当建立健全关联交易管理制度，对关联交易认定标准、交易定价方法、交易审批程序进行规范，不得以资产管理计划的资产与关联方进行不正当交易、利益输送、内幕交易和操纵市场”。资管规定出台后，我们注意到监管在实务中即开始要求关联交易应按照重要性原则进行分层管理的指导。新备案办法第51条、52条对关联交易做了细化管控，明确了关联交易情形、资管合同应明确约定的关联交易相关安排。

提示：

资管规定禁止违规关联交易，不得有如“利用资产管理计划，通过直接投资、投资其他资产管理产品或者与他人进行交叉融资安排等方式，违规为本机构及其控股股东、实际控制人或者其他关联方提供融资”等行为。对于不禁止的关联交易，则通过新备案办法明确了细化要求，如关联交易的识别认定标准、关联方范围及认定依据、一般和重大关联交易的区分标准、关联交易的交易决策、对价确定机制、信息披露、风险揭示等。对一般关联交易，允许采用事先约定同意、事后定期统一披露及报告的管理方式；对重大关联交易，包括单笔或多笔合计，应采取逐笔征求意见或公告确认等方式取得投资者同意，事后应单独披露、报告。

实操中，在资管合同条款中需结合相关证券期货经营机构关于关联交易管理的内部制度（比如涉及关联交易的分层）及与投资者确认的机制落实文本内容。如关联交易相关要素设置不全的，可能会被协会反馈要求补充而影响备案进度。此外，新备案办法还提及管理人以资产管理计划从事关联交易的具体规范由协会另行制定，仍待后续观察。

(2) 多层嵌套

新备案办法第45条规定，“资产管理计划架构应当清晰、透明，不得通过设置复杂架构等方式规避监管要求。资管理计划接受其他资产管理产品参与的，不得再投资除公募基金以外的其他资产管理产品；资产管理计划投资于其他资产管理产品的，应当明确约定所投资的资产管理产品不再投资除公募基金以外的其他资产管理产品。”同时第45条也规定了可不视为一层资管产品的情形，包括：1)投资资产支持证券的；但无正当事由将资产管理产品或者其收（受）益权作为底层资产的资产支持证券，或者以资产支持证券形式规避监管要求的情形，视为一层资产管理产品；2)符合要求的创业投资基金、政府出资产业投资基金；3)已对标公募基金完成整改并取得确认函的存量证券公司大集合产品。

提示：

多层嵌套的规则基本上保持了原来的监管要求。新备案办法并未将《私募投资基金监督管理条例》作为制定依据，相应的也未纳入《私募投资基金监督管理条例》中“但符合国务院证券监督管理机构规定条件，将主要基金财产投资于其他私募基金的私募基金不计入投资层级”的豁免规则。因此资管计划募集母基金类型投资人的，无法直接以母基金为由不视为一层，相应的资管计划在投资端和投资工具的使用上仍需特别关注多层嵌套的合规性。对于需同时适用资管计划相关监管规则与私募基金相关监管规则的券商系私募基金而言如何适用效力层级更高的《私募投资基金监督管理条例》中的母基金豁免规则，仍有待进一步观察。

(3) 通过SPV投资

运作管理规定第22条规定，“专门投资于未上市企业股权的资产管理计划可以通过特殊目的载体间接投资于未上市企业股权。特殊目的载体应当为直接投资于作为底层资产的未上市企业股权的公司或者合伙企业，不得承担资金募集功能，不得收取管理费及业绩报酬。”

新备案办法第46条规定，“专门投资于未上市企业股权的资产管理计划通过符合要求的特殊目的载体，间接投资于未上市企业股权，只能设立一层特殊目的载体，该特殊目的载体不视为一层资产管理产品。”

提示：

根据新规，资管计划通过SPV投资严格限定于专门投资未上市企业股权的产品（即投资未上市企业股权比例不低于总资产的80%），且只能设立一层SPV，并且SPV须直接投向底层企业，SPV明确不计入嵌套层数。SPV设立时不能有募集资金功能，且不收取管理费及业绩报酬，但理解可以列支基础运营费用。对于前述“募集资金功能”如何界定，目前在监管规定层面暂无明确的判断标准。实务中常见通过联合投资合作方搭建“联合投资载体”SPV的方式对某一项目进行共同投资的情形，但新备案办法中提出的“不能有募集资金功能”禁止性规定是否意味着若有其他联合投资合作方进行共同投资的，则不能再搭建不备案为产品的SPV（该SPV必须备案为产品）？从募集资金角度理解，对于实务中常见的向投资者提供联合投资机会的安排而言，若该等联合投资合作方自身也为资管计划投资者，是否仍存在一定的解释空间SPV并未承担进一步募集资金的功能，仍有待进一步观察。管理人设立SPV的，应当及时履行报告义务。相关要求对于管理人使用SPV投资工具及合规性要求较高，需相关机构特别关注。

(4) 投资集中度

新备案办法第43条规定，“一个集合资产管理计划投资于同一资产的资金，不得超过该计划资产净值的 25%，符合下列要求的封闭式集合资产管理计划除外：（一）全部投资者均为符合中国证监会规定的专业投资者， 但管理人、从业人员直接或者通过合伙企业等非法人形式间接投资于本公司管理的专门投资于未上市企业股权的资产管理计划，该管理人、从业人员可视为专业投资者；（二）单个投资者投资金额不低于 1000 万元，但管理人、从业人员直接或者通过合伙企业等非法人形式间接投资于本公司管理的专门投资于未上市企业股权的资产管理计划，且首期缴付金额不低于 100 万元的除外。同一证券期货经营机构管理的全部集合资产管理计划投资于同一资产的资金，不得超过该资产的 25%，专门投资于未上市企业股权的资产管理计划除外。”

提示：

新备案办法的要求反映了新资管规定的监管要求，相较于原来“双25%”的限制，新资管规定在投资集中度方面有所放松，在第二个25%的口径上设置了例外条件，为鼓励创投、投早、投小打开了空间；同时对员工跟投在专业投资者认定及出资条件上设置了更为宽松的条件。但我们注意到运作管理规定中列明的例外情形“以收购公司为目的设立的资产管理计划”在新备案办法中并未提及，实操中会以何种口径监管仍有待后续观察。

(5) 投资限制

新备案办法进一步明确了部分投资限制，如不直接或间接投资结构化发债，不得自融，不得开展“明股实债”投资（指投资回报不与被投资企业的经营业绩挂钩，不是根据企业的投资收益或者亏损进行分配，而是向投资者提供保本保收益承诺，根据约定定期向投资者支付固定收益，并在满足特定条件后由被投资企业赎回股权或者偿还本息的投资方式，常见形式包括回购、第三方收购、对赌、定期分红等）等。

提示：

该等投资限制为资管计划运作的合规红线，需结合产品端、项目端安排综合判断。

(6) 备案前投资

新备案办法第10条规定，“自资产管理计划成立之日起5个工作日内，管理人应当向协会履行备案手续。资产管理计划完成备案前，可以以现金管理为目的，投资于银行活期存款、国债、中央银行票据、政策性金融债、地方政府债券、货币市场基金等中国证监会认可的投资品种。”

提示：

此前，新资管规定出台时，删除了原资管规定中“资管产品备案前不得对外投资（但现金管理除外）”的要求，市场上有部分解读认为，不同于社会化私募，监管此次放宽了资管产品备案前开展项目投资的限制。新备案办法发布后，我们理解也是对新资管规定打了“细化补丁”，明确了同社会化私募一样的监管口径，即完成备案前仅能够开展符合规定的现金管理。

总体而言，新备案办法在体现最新资管规定基础上，对涉及资管计划募集、运营、投资等事项进行了细化，部分事项仍涉及与现行监管口径、要求的匹配、衔接问题，且新备案办法就部分事项保留了另行制定规则的口子（如体现差异化监管的简易备案规则、管理人以资产管理计划从事关联交易的具体规范）。我们后续将密切关注监管动态。